比特小鹿业务分析：自研芯片与算力布局双轮驱动

比特小鹿（BTDR）近期公布11月经营数据，引发市场关注。其自研的A2矿机开始量产，首批已对外销售3万台。

自研芯片与矿机销售：核心竞争力

小鹿在过去半年成功完成A2和A3矿机芯片的首次投片。根据公开信息，A2矿机的运营参数已领先市面上所有在售和在运营矿机。而尚未正式发布的A3矿机，预计将成为全球单体哈希算力最大、能耗比最优的矿机，短期内可能优先用于部署自营算力。

电场布局：成本优势显著

截至11月底，小鹿已在美国、挪威和不丹完成895MW电场部署，另有1645MW项目在建，其中1415MW将于2025年中后期完工。公司计划2026年新增超过1GW电场。值得注意的是，小鹿自营电场平均电价不到0.04美元/千瓦时，在行业中处于绝对领先地位。

自营矿场效益分析

根据模型预测，小鹿自营矿场的关机价格为比特币3.5万美元。当比特币价格超过15万美元时，自营矿场的税前利润增长率将超过比特币涨幅。若比特币达到20万美元，自营矿场的税前利润率可接近80%。

市场疑虑与应对

1. 矿机销售与自用配比：预计2025年底，小鹿自营算力可能占全网20%左右。考虑到现金流需求，公司可能需要平衡矿机销售与自用。

2. 与比特大陆的竞争：小鹿在矿机性能和自营成本方面都具有竞争优势。随着高端制程芯片发展，上游竞争格局也将影响矿机行业。

AI算力：第二增长曲线

小鹿已开始在TIER3数据中心部署Nvidia H200芯片，布局AI算力。公司计划短期内至少投入200MW电力部署高端芯片，服务云计算客户。

投资建议

小鹿目前处于有利位置，第一增长曲线（矿机销售和自营矿场）和第二增长曲线（AI算力）有望同步发展。按照北美主流矿股公司平均1.7亿美元/EHs的估值方式，预计未来两年小鹿实际自营矿场达到120-220EH/s，对应市值可能在204亿至374亿美元之间，较当前股价有4.8-9.7倍上涨空间。

投资风险

1. 比特币价格波动风险
2. 可能面临的制裁导致台积电流片风险