BTC 创新高，市场静待降息推动再上台阶

5月，比特币价格突破历史新高，美股三大指数也录得强劲涨幅。尽管地缘政治局势仍存不确定性，但资金持续流入加密货币市场。比特币现货ETF净流入超27亿美元，机构持仓接近高位，交易所比特币储备持续下降，供需关系强劲。

政策方面，美国州级比特币储备法案取得突破性进展，与稳定币相关的法案也通过参议院投票。美国就业数据表现强劲，通胀持续下降，GDP预期开始上调。这些因素可能是推动市场走强的根本原因。

然而，关税争端尚未彻底解决，美国债务问题仍存隐忧。目前股市和比特币价格已经反映了较为乐观的预期，短期内可能会以震荡走势消化不确定性，等待第三季度降息的到来。

宏观金融：美国经济或面临"温和衰退"

全球地缘政治博弈趋于缓和，美国国内政治局势也逐步稳定，市场预期回归理性，推动风险资产持续反弹，做出了较为乐观的定价。

5月初，主要经济体就贸易问题进行首轮谈判，暂时缓解了紧张局势。双方承诺在90天内互降此前加征的高关税，并继续就经贸关系进行协商。消息公布当日，标普500指数大涨3.26%。

5月，美股延续了4月的上涨势头。截至月底，纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业平均指数分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

5月公布的经济数据显示，美国一季度GDP按年率计算萎缩0.2%，较初值略有上调。消费支出和进口拖累了年初经济表现。不过，GDP预测数据出现反弹。亚特兰大联邦储备银行发布的GDP Now数据显示，4月底以来数据重回正值，5月底达到3.8%，反映出市场对经济前景的乐观情绪。

通胀数据继续改善。美联储密切关注的PCE指标显示，通胀持续放缓。PCE年率连续3个月下降至2.15%，核心PCE降至2.52%，为疫情以来新低，逐步接近美联储2%的目标。

就业市场表现强劲。4月非农就业人数新增17.7万，高于市场预期。截至5月24日当周，首次申请失业救济人数为24万，略高于前一周和市场预期。就业数据的强劲表现一定程度上缓解了市场对经济衰退的担忧。

美联储在5月的议息会议上决定连续第三个月维持利率不变。尽管此前释放了一些鸽派信号，但在金融市场企稳后，美联储仍坚持谨慎立场，并强调关税争端可能导致通胀反弹。

市场普遍预期美联储不会在上半年启动降息。当前交易员预计美联储今年将降息两次，分别在9月和12月，每次25个基点。这一预期在一定程度上限制了流动性推动资产价格进一步上涨的空间。

根据现有数据判断，美股和比特币在未来2个月内可能维持震荡走势。直到8月左右，降息预期可能才会推动美股和比特币再创新高。这一判断建立在贸易争端得到缓解以及美国经济温和衰退的假设之上。

考虑到一季度GDP已录得小幅下滑，如果二季度GDP再次出现小幅下跌，美国经济将符合"温和衰退"的定义。因此，9月启动降息可能是更为谨慎的预期。

加密资产：资金持续流入推动比特币创新高

5月比特币开盘价为94182.55美元，收盘价为104645.87美元，全月上涨10463.33美元，涨幅11.11%，振幅19.79%。成交量连续两个月下降。

从技术指标来看，比特币价格在4月重返90000-110000美元区间后，本月突破历史高点112000美元，并站上"牛市第一上升趋势线"之上。

值得注意的是，在当前高利率环境下，散户的购买力并未形成决定性影响。自去年3月以来，比特币日新增地址数量一直处于低位。

近期比特币价格上涨的主要推动力来自机构投资者。某知名公司2025年以来增持了133850枚比特币，总持仓量已达580250枚。

自2024年1月比特币现货ETF获批以来，加密资产在美国的主流化进程加速。2025年3月，美国政府将约20万枚比特币纳入国家储备资产。随后，多个州开始推动州级比特币储备法案。

5月7日，新罕布什尔州成为美国首个正式将加密货币纳入战略储备的州，允许州财政部长将最多5%的州政府资金投资于加密货币。德克萨斯州和亚利桑那州的相关法案也已获得参议院投票通过。

在稳定币领域，美国参议院通过了《GENIUS ACT》的程序性投票，为该法案最终签署铺平道路。香港立法会也正式通过了设立法币稳定币发行人发牌制度的条例草案。

多家美国大型银行正在探讨合作推出联合稳定币，参与方包括几家知名金融机构。

发行规模超过2400亿美元的稳定币市场即将进入合规发展阶段。稳定币很可能成为继比特币之后第二个被广泛采用的加密资产，也可能成为Web3领域首个突破10亿用户的杀手级应用。这为区块链尤其是智能合约平台的发展奠定了应用基础。

随着监管框架逐步明确，比特币和区块链技术正成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资和投机情绪正在扩散。除了上述公司外，包括某媒体集团在内的多家公司正在启动比特币及其他加密资产（如以太坊、Solana）的囤积计划。

应用场景的拓展，以及合规突破激发的FOMO情绪和购买力，成为推动比特币及其他加密资产价格上涨的基本动力。

资金流向：乐观预期推动资金持续流入

三四月美股下跌期间，比特币现货ETF资金流入暂时停滞，导致比特币随股市调整超过30%（本轮周期最大回撤）。四五月以来，随着美股强劲反弹，比特币现货ETF买盘也强势恢复，分别净流入6.05亿和27.75亿美元，推动比特币收复全部跌幅并创下112000美元的历史新高。

稳定币市场（并非全部用于加密货币交易）也出现资金流入扩大，四五月分别净流入53.75亿和55.67亿美元，但相较比特币现货ETF通道资金变动较小。

比特币定价权已经从场内交易转移到比特币现货ETF通道资金和机构投资者手中。这类投资者普遍呈现长期看多的倾向，主要原因是比特币及加密资产在美国政策层面不断取得突破性进展。这既是比特币能够在四五月快速反弹并率先创出历史新高的原因，也是长期看好后市的底层逻辑支撑。

然而需要注意的是，目前美股已对贸易争端做出了较为乐观的定价，并可能隐含了美国经济不会出现严重衰退的预期。美股目前难以突破新高，震荡在所难免。虽然机构投资者持续增持，但比特币现货ETF难以走出独立于纳指的行情，因此短期内期待比特币再创新高可能过于乐观。

市场结构：交易所比特币储备持续下降

在3-4月的下跌过程中，比特币长期投资者再次启动增持，客观上起到了减少市场抛压的平衡作用。

截至5月底，长期持有者持仓规模达到1441.99万枚，接近历史高点。与之对应的是，中心化交易所的比特币储备持续下降，目前仅剩298.82万枚，接近2020年11月底的水平。

在此前的市场周期中，当流动性大幅增加时，长期持有者选择抛售往往会抑制价格上涨。但在周期内价格下跌时，长期持有者会减缓抛售甚至转为增持，本轮周期也不例外。

与以往周期不同的是，此前长期持有者的"二次抛售"通常会终结牛市，而本轮"二次抛售"后市场选择了继续上行。我们认为这可能是由于长期持有者结构中加入了机构投资者，从而改变了市场走势。这种变化是否具有持久性还需要进一步观察。

总结

虽然我们对比特币的应用前景和长期走势持乐观态度，但短期内比特币价格的强劲表现仍超出了我们最乐观的预期。

原因在于包括美股在内的风险资产市场过度乐观，以及比特币在美国获得广泛应用所引发的投资和投机热潮。对于后者我们持积极态度，但认为市场对贸易争端的定价可能过于乐观，中间可能还会有波折。此外，我们下调了对美联储降息的预期。

在3月的报告中，我们预计比特币将在夏季展开反转行情，但市场反应超出预期，5月就已创下新高。考虑到诸多不确定因素以及流动性预期延后，我们认为后续两个月比特币大概率会随美股震荡，创出新高并再上新台阶的可能性较小。

如果一切顺利，比特币再上台阶可能要等到第三季度。