Майбутнє стейблкоїнів: пошук балансу в трійчастій пастці

У хвилі цифрових активів стейблкоїн безумовно є однією з найяскравіших інновацій останніх років. Завдяки обіцянці прив'язки до фіатних валют, вони створюють "притулок" для вартості у волатильному криптовалютному світі та дедалі більше стають важливою інфраструктурою у сфері децентралізованих фінансів та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація зросла з нуля до тисяч мільярдів доларів, що, здається, передбачає виникнення нового типу валютної форми.

Проте, коли ринок святкує, Міжнародний банк з розрахунків (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року видав суворе попередження. BIS чітко зазначив, що стейблкоїни не є справжньою валютою, і за їхньою, здавалося б, процвітаючою екосистемою ховаються системні ризики, які можуть підірвати всю фінансову систему. Це твердження подібне до відра холодної води, яке змушує нас знову переглянути сутність стейблкоїнів.

Ця стаття має на меті глибоко розглянути звіт BIS, зосереджуючи увагу на запропонованій теорії "трьох воріт" для монети------тобто будь-яка надійна монетарна система повинна проходити три випробування: однорідності, гнучкості та цілісності. Ми будемо поєднувати конкретні приклади, аналізуючи труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами, а також доповнювати реальними міркуваннями поза рамками BIS, зрештою обговорюючи, куди ж рухається майбутнє цифрових грошей.

Перша двері: проблема єдиного------ чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" назавжди?

"Єдиність" валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість однієї одиниці валюти повинна точно дорівнювати номінальній вартості іншої одиниці. Простими словами, це "один гривня завжди одна гривня". Ця постійна єдність вартості є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.

Основна теза BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть в принципі гарантувати обмін з法币 1:1. Їхня довіра не походить від державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що робить їх постійно під загрозою "відв'язки".

BIS у звіті згадує про історичну "епоху вільних банків" як про дзеркало. У той час у США не було центрального банку, і приватні банки, які отримали ліцензію від штатів, могли випускати свої власні банкноти. Ці банкноти теоретично можна було обміняти на золото або срібло, але насправді їхня вартість змінювалася в залежності від репутації та платоспроможності банку-емітента. 1-доларова купюра з банку в віддаленому районі могла коштувати лише 90 центів у Нью-Йорку, а то й менше. Ця хаотична ситуація призводила до надзвичайно високих витрат на трансакції, серйозно заважаючи економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровим відображенням цього історичного безладу ------ кожен емітент стейблкоїна подібний до незалежного "приватного банку", і питання, чи може випущений ним "цифровий долар" справді бути конвертованим, залишається невирішеним.

Недавній крах алгоритмічних стейблкоїнів, який за кілька днів призвів до знецінення до нуля, стер з ринку сотні мільярдів доларів. Ця подія наочно демонструє, наскільки крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри обривається. Навіть стейблкоїни, що забезпечені активами, постійно викликають сумніви щодо складу своїх резервних активів, аудиту та ліквідності. Тому стейблкоїни вже на першому етапі "однорідності" зазнають труднощів.

Другі двері: Гнучкість болю------100% резервних фондів "красивої пастки"

Якщо "однозначність" стосується "якості" грошей, то "еластичність" стосується "кількості" грошей. "Еластичність" грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит в залежності від реальних потреб економічної діяльності. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредиту підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредиту контролює ризики.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів як резервів, насправді є моделлю "вузького банку". Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, а не для кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, це повністю пожертвує "гнучкістю" валюти.

Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен.

Традиційна банківська система ( має гнучкість ): Припустимо, ви кладете 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з частковою резервною системою, банк може залишити лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, яким необхідні кошти. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для оплати товарів постачальнику, а постачальник знову кладе ці гроші в банк. Таким чином, цей процес повторюється, і початковий депозит у 1000 юанів завдяки кредитному створенню банківської системи породжує більше грошей, підтримуючи функціонування реальної економіки.

Система стейблкоїн ( не має гнучкості ): Припустимо, ви купили 1000 одиниць певного стейблкоїна за 1000 доларів. Емітент обіцяє вкласти ці 1000 доларів повністю в банк або купити державні облігації як резерв. Ці гроші "заблоковані", їх не можна використовувати для кредитування. Якщо підприємцю потрібне фінансування, сама система стейблкоїнів не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на надходження більшої кількості реальних доларів, а не створювати кредит залежно від ендогенної потреби економіки. Вся система схожа на "мертве озеро", позбавлена саморегуляції та здатності підтримувати економічне зростання.

Ця "негнучка" характеристика не лише обмежує її власний розвиток, але й становить потенційний удар по існуючій фінансовій системі. Якщо значні кошти вийдуть з системи комерційних банків і перейдуть у володіння стейблкоїнів, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, і зменшення здатності створювати кредити. Це може викликати кредитну затягнутість, підвищити витрати на фінансування і врешті-решт зашкодити малим і середнім підприємствам та інноваційним активностям, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Звичайно, у майбутньому з масовим використанням стейблкоїнів з'являться банки стейблкоїнів, тому це кредитне походження знову повернеться у банківську систему новими формами.

Треті двері: відсутність цілісності------вічна гра між анонімністю та регулюванням

"Цілісність" валюти є "страхувальним поясом" фінансової системи. Вона вимагає, щоб платіжна система була безпечною, ефективною та здатною ефективно запобігати незаконним діяльностям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. Для цього необхідна надійна правова база, чітке розмежування обов'язків та повноважень, а також потужні можливості регуляторного контролю, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що технологічна архітектура стабільних монет------особливо тих, що базуються на публічних блокчейнах------ставить серйозні виклики для "цілісності" фінансів. Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює застосування традиційних фінансових методів регулювання.

Уявімо собі конкретну ситуацію: транзакція на кілька мільйонів доларів у стейблкоїнах через публічний блокчейн з одного анонімного адреси на інший анонімний адресу може зайняти всього кілька хвилин, і комісії при цьому низькі. Незважаючи на те, що записи цієї транзакції є відкритими та доступними на блокчейні, пов'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами або структурами в реальному світі вкрай важко. Це відкрило зручні можливості для незаконного перетворення коштів через кордони, що робить основні регуляторні вимоги, такі як "знати свого клієнта" та "боротьба з відмиванням грошей", практично марними.

На відміну від цього, традиційні міжнародні банківські перекази, хоч іноді й здаються неефективними та дорогими, мають перевагу в тому, що кожна транзакція перебуває в суворій регуляторній мережі. Банк-емітент, банк-отримувач та проміжні агенти повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи обох сторін угоди та повідомляти регуляторні органи про підозрілі транзакції. Ця система, хоч і громіздка, забезпечує базовий захист "цілісності" глобальної фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів фундаментально кидають виклик цій моделі регулювання, що базується на посередниках. Саме тому глобальні регулятори зберігають високу настороженість щодо них і постійно закликають включити їх до всеосяжної регуляторної рамки. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно розвинена, не може отримати остаточну довіру з боку суспільства та урядів.

Покладати всю відповідальність за проблему "цілісності" виключно на саму технологію може бути занадто песимістично. З розвитком інструментів аналітики даних на блокчейні та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок, здатність відстежувати торгівлю стейблкоїнами та здійснювати комплаєнс-контроль різко зростає. У майбутньому, повністю відповідні, з прозорими резервами та регулярними аудитами "регуляторно-дружні" стейблкоїни, ймовірно, стануть основою ринку. Тоді проблема "цілісності" буде значною мірою зменшена завдяки поєднанню технологій і регулювання, а не повинна сприйматися як непереборна перешкода.

Додатки та роздуми: що ще ми повинні бачити поза рамками BIS?

Ця частина не має на меті критикувати або спростовувати реальну цінність стейблкоїнів, а є холодним роздумом про позицію в умовах бурхливого розвитку галузі, щоб уявити різні можливості майбутнього з акцентом на уникнення ризиків. Сподіваюся, що це надасть фахівцям більш широку, конструктивну та доповнюючу перспективу для деякого уточнення та розширення дискусії BIS, а також для обговорення деяких важливих реальних питань, які не були детально розглянуті в звіті.

1、технічна вразливість стейблкоїнів

Окрім трьох великих викликів з економічної точки зору, стейблкоїни на технічному рівні також не є бездоганними. Їхня робота в значній мірі залежить від двох ключових інфраструктур: Інтернету та основної блокчейн-мережі. Це означає, що у разі великомасштабного збоїв у мережі, поломки підводних кабелів, широкомасштабного відключення електроенергії або цілеспрямованих кібератак вся система стейблкоїнів може опинитися в затримці або навіть зазнати краху. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є помітною вадою в порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї двохсотмільйонної війни, у певній країні сталося національне відключення Інтернету, а в деяких регіонах навіть відключення електрики, такі екстремальні ситуації, можливо, ще не були враховані.

Довгостроковою загрозою є руйнівний вплив передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів криптування з відкритими ключами. Як тільки система криптування, що забезпечує безпеку приватних ключів облікових записів блокчейну, буде зламано, основи безпеки всього світу цифрових активів перестануть існувати. Хоча на даний момент це здається далеким, для валютної системи, що має на меті підтримувати глобальний рух вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, яку необхідно визнати.

2、стейблкоїн对金融体系的现实冲击与"天花板"

Зростання стейблкоїнів – це не лише створення нової категорії активів, але й безпосередня конкуренція з традиційними банками за найважливіший ресурс – депозити. Якщо ця тенденція "фінансової декомодеризації" продовжить розширюватися, це послабить центральну роль комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їхню здатність обслуговувати реальний сектор економіки.

Більш детально слід обговорити широко поширений наратив------"емітенти стейблкоїнів підтримують свою вартість, купуючи державні облігації". Цей процес не є таким простим і прямим, як це може здаватися на перший погляд, адже за ним стоїть ключове обмеження: резерви банківської системи.

Процес розглядається наступним чином:

• Користувач кладе долари в банк, а потім через банківський переказ передає їх емітенту стейблкоїнів.
• Емісар стейблкоїнів отримав цей депозит у доларах у своєму партнерському комерційному банку.
• Коли емітент вирішує використати ці кошти для купівлі державних облігацій, йому потрібно вказати своєму банку здійснити платіж. Цей процес платежу, особливо під час масштабних операцій, в кінцевому підсумку проходитиме через розрахункову систему центрального банку, що призведе до зменшення залишку на рахунку резервів банку емітента в центральному банку.
• Відповідно, банк сторони, що продає державні облігації, отримає збільшення балансу свого рахунку резервів.

Ключовим моментом є те, що резерви комерційних банків у центральному банку не є безмежними. Банки повинні мати достатньо резервів для задоволення щоденних розрахунків, реагування на зняття коштів клієнтів і відповідності регуляторним вимогам. Якщо обсяги стейблкоїнів продовжать розширюватися, значні покупки державних облігацій призведуть до надмірного споживання резервів банківської системи, що поставить банки під тиск ліквідності та регуляторний тиск. У цей момент банки можуть обмежити або відмовити у наданні послуг емітентам стейблкоїнів. Таким чином, попит на державні облігації зі сторони стейблкоїнів має обмеження за обсягом, що визначається резервами банківської системи.