ステーブルコインの発展と銀行業の歴史からの示唆

ステーブルコインは新興の価値保存および交換媒体として、広く使用されているにもかかわらず、その定義や理解には依然として曖昧な点があります。近年、ステーブルコインは不足担保から過剰担保、中央集権から非中央集権への発展を遂げました。この進化の過程は、私たちがステーブルコインの技術構造を理解し、関連する誤解を解消する上で重要な意義を持っています。

革新的な支払い手段として、ステーブルコインは価値の移転を簡素化し、従来の金融インフラに平行する市場を構築しました。年取引量は主要な支払いネットワークを超えています。ステーブルコインの設計上の限界とスケーラビリティを深く理解するためには、銀行業の発展の歴史を参考にし、その成功と失敗の理由を分析することができます。暗号通貨分野の多くの製品と同様に、ステーブルコインは銀行業の発展の軌跡を繰り返す可能性が高く、単純な預金と手形から始まり、徐々により複雑な信用を実現して通貨供給を拡大していくでしょう。

本稿では、アメリカの銀行業の発展史の観点から、ステーブルコインの未来の方向性について考察します。まず、近年のステーブルコインの発展の経緯を振り返り、その後アメリカ銀行業の進化の歴史と比較し、両者の間で有効な比較を行います。記事では、最近登場した三つのステーブルコインの形態、すなわち法定支持のステーブルコイン、資産支持のステーブルコイン、戦略支持の合成ドルについても論じ、その発展の展望を示します。

! a16z:バンク・オブ・アメリカの歴史から見るステーブルコインの未来を見る

ステーブルコインの発展の歴史

2018年にUSDCが導入されて以来、ステーブルコインの発展はどの道が実行可能で、どの道が実行不可能であるかを示しています。初期のユーザーは主に法定通貨が裏付けられたステーブルコインを使用して送金や貯蓄を行っていました。分散型オーバーコラテラル化された貸出プロトコルから生まれたステーブルコインも実用性と信頼性を持っていますが、実際の需要はそれほど顕著ではありません。現在、ユーザーは他の通貨のステーブルコインよりも、明らかに米ドル建てのステーブルコインを好んでいます。

いくつかのタイプのステーブルコインは失敗しており、Luna-Terraのような分散型で低い質押率のステーブルコインは、一見資本効率が高く見えるが、最終的には災害に終わった。他のタイプのステーブルコインはまだ観察中であり、利息を生むステーブルコインは期待されるが、ユーザー体験や規制の面での課題に直面している。

ステーブルコインの成功した応用に伴い、他のタイプのドル建て通貨も登場しました。例えば、戦略的にサポートされた合成ドルは新興製品カテゴリーであり、ステーブルコインに似ていますが、法定通貨サポートのステーブルコインの安全基準と成熟度にはまだ達していません。現在、主にDeFiユーザーによって高いリスクとリターンを得るために利用されています。

私たちはまた、法定通貨がサポートするステーブルコイン(、例えばUSDTやUSDC)の急速な普及を目の当たりにしました。このようなステーブルコインはそのシンプルさと安全性から非常に人気があります。それに対して、資産支持のステーブルコインの採用は比較的遅れており、これらの資産が従来の銀行システムでの預金投資の主要なシェアを占めているにもかかわらずです。

従来の銀行システムの視点からステーブルコインを分析することは、これらの発展傾向を説明するのに役立ちます。

アメリカの銀行業の発展史: 銀行預金と貨幣の進化

アメリカの銀行業界の歴史を理解することは、現在のステーブルコインがどのように銀行システムの発展を模倣しているかを理解する上で特に重要です。

1913年に連邦準備法が施行される前、特に1863年から1864年にかけての国家銀行法が制定される前は、異なる形態の通貨には異なるリスクレベルがあり、そのため実際の価値も異なっていました。銀行券、預金、小切手の「実際の」価値は、発行者、換金の難易度、発行者の信頼性に応じて大きく異なる可能性があります。特に1933年に連邦預金保険公社が設立される前は、預金は銀行リスクに対して特別に保険をかける必要がありました。

この期間中、1ドルは1ドルと同等ではありません。その理由は、銀行が預金の投資利益と預金の安全を維持するという矛盾に直面しているからです。預金の投資利益を実現するために、銀行は融資を行い、投資リスクを負う必要があります。しかし、預金の安全を確保するためには、銀行はリスクを管理し、ポジションを保持する必要があります。

1913年に連邦準備法が制定されるまで、ほとんどの場合、1ドルは1ドルと同等であることはありませんでした。

現在、銀行はドル預金を使用して国債や株式を購入し、融資を行い、ボルカールールに基づいてマーケットメイキングやヘッジなどのシンプルな戦略に参加しています。ボルカールールは、銀行が高リスクの自己取引活動を行うことを制限し、小売銀行の投機行動を減少させ、破産リスクを低下させることを目的としています。

小売銀行の顧客は、自分の預金が非常に安全だと考えているかもしれませんが、実際はそうではありません。2023年にシリコンバレー銀行が資金のミスマッチにより流動性が枯渇して倒産した事件は、血の教訓です。

銀行は、預金を(に投資して)に貸し出すことで利ざやを稼ぎ、利益とリスクのバランスを取っていますが、ユーザーの多くは銀行がどのように自分の預金を扱っているのか理解していません。動乱の時期にも、銀行は基本的に預金の安全を保証することができます。

信用は銀行業務の中で特に重要な要素であり、また銀行が通貨供給量と経済資本効率を向上させる手段でもあります。規制、消費者保護、広範な採用、リスク管理の改善により、消費者は預金を比較的無リスクの統一残高と見なすことができます。

ステーブルコインはユーザーに銀行預金や手形に似た多くの体験を提供します——便利で信頼性の高い価値の保存、交換媒体、貸し出し——しかし、非束縛の「自己保管」形式を採用しています。ステーブルコインはその法定通貨の前身を模倣し、単純な銀行預金や手形から始まりますが、オンチェーンの分散型貸し出しプロトコルの成熟に伴い、資産担保型のステーブルコインはますます人気を集めるでしょう。

銀行預金の観点から見たステーブルコイン

上述の背景に基づいて、私たちはリテールバンクの視点から三種類のステーブルコインを評価できます: 法定支持のステーブルコイン、資産支持のステーブルコイン、そして戦略支持の合成ドル。

法定通貨支持のステーブルコイン

法定通貨支持のステーブルコインは、アメリカ国民銀行時代(1865-1913年)のアメリカ銀行券に似ています。当時、銀行券は銀行が発行した無記名証書であり; 連邦法は顧客がそれを等価のドル(、特別アメリカ国債)またはその他の法定通貨(「コイン」)に交換できることを要求しました。したがって、銀行券の価値は発行者の評判、入手可能性、および支払能力によって異なる可能性がありますが、ほとんどの人は銀行券を信頼しています。

法定通貨にサポートされたステーブルコインは同じ原則に従います。これらは、ユーザーが直接理解しやすく、信頼できる法定通貨に交換できるトークンですが、同様の警告もあります: 紙幣は誰でも交換可能な無記名の証券ですが、保有者が発行銀行の近くに住んでいない場合、交換が難しいことがあります。時間が経つにつれて、人々は取引相手を見つけて、紙幣をドルや硬貨に交換できるという事実を受け入れました。同様に、法定通貨にサポートされたステーブルコインのユーザーも、取引所を利用して信頼できる高品質のステーブルコインの受け入れ業者を見つけることができるという自信を高めています。

現在、規制の圧力とユーザーの好みの組み合わせが、ますます多くのユーザーを法定通貨サポートのステーブルコインに引き寄せているようで、これらのステーブルコインはステーブルコインの総供給量の94%以上を占めています。

しかし、なぜユーザーは法定通貨に裏付けられたステーブルコインの発行者を信頼すべきなのでしょうか？結局のところ、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは集中発行されており、ステーブルコインの償還時に「銀行の取り付け」のリスクが発生する可能性を想像することは簡単です。これらのリスクに対処するために、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは著名な会計事務所による監査を受けており、現地のライセンスを取得し、コンプライアンス要件を満たしています。これらの監査は、ステーブルコインの発行者が短期の償還に支払うための十分な法定通貨または短期国債の準備金を持っていることを確認し、発行者が各ステーブルコインの引き換えを1:1の比率でサポートするための十分な法定担保を持っていることを確保することを目的としています。

検証可能な準備証明と分散型法定ステーブルコインの発行は実行可能な道ですが、広く採用されていません。検証可能な準備証明は監査可能性を高めますが、現在はzkTLS(ゼロ知識トランスポート層セキュリティ、通称ネットワーク証明)や類似の方法を通じて実現されていますが、依然として信頼された中央集権的権威に依存しています。

法定支援のステーブルコインを分散型で発行することは可能かもしれませんが、多くの規制上の問題があります。例えば、分散型の法定支援のステーブルコインを発行するためには、発行者がチェーン上に従来の国債と同様のリスク状況を持つアメリカ国債を保有する必要があります。これは今日では不可能ですが、ユーザーが法定支援のステーブルコインを信頼しやすくするでしょう。

資産担保のステーブルコイン

資産担保型ステーブルコインは、チェーン上の借貸プロトコルの産物であり、銀行が信用を通じて新たな通貨を創造する方法を模倣しています。分散型過剰担保借貸プロトコルは、新たなステーブルコインを発行し、これらのステーブルコインはチェーン上の流動性が非常に高い担保によって支えられています。

その仕組みを理解するためには、それを普通預金口座として考えることができます。口座内の資金は新たな資金を生み出す一部であり、複雑な貸出、規制、リスク管理システムを通じて実現されています。

実際に、流通しているほとんどの通貨、いわゆるM2通貨供給量は、銀行が信用を通じて創造したものです。銀行は住宅ローン、自動車ローン、ビジネスローン、在庫ファイナンスなどを使用して通貨を創造し、同様に、チェーン上の貸借契約はチェーン上の資産を担保として使用し、資産担保のステーブルコインを創造しました。

信用を通じて新しい通貨を創造する制度は部分準備金銀行制度と呼ばれ、その真の発端は1913年の《連邦準備銀行法》にあります。その後、部分準備金銀行制度は徐々に成熟し、1933年、1971年、2020年に重要な更新が行われました。

変革が進むにつれて、消費者と規制当局は信用を通じて新しい通貨を創造するシステムにますます自信を持つようになっています。まず、銀行預金は連邦預金保険によって保護されています。次に、1929年や2008年などの重大な危機が発生したにもかかわらず、銀行と規制当局はリスクを低減するためにその実践とプロセスを着実に改善し続けています。110年の間に、信用はアメリカの通貨供給においてますます大きな割合を占めており、現在では大多数を占めています。

伝統的な金融機関は、ローンを安全に発行するために3つの方法を採用しています:

1. 流動性のある市場と迅速な清算実務を持つ資産(に対するマージンローン);
2. 一組のローン(の抵当ローン)に対して大規模な統計分析を行う;
3. 周到でカスタマイズされた保険サービスを提供(ビジネスローン)。

オンチェーンの分散型貸付プロトコルは、まだステーブルコインの供給のごく一部を占めているに過ぎず、まだ始まったばかりで、長い道のりがあります。

最も有名な分散型超過担保貸付プロトコルは、透明で十分にテストされており保守的です。これらは、オンチェーン、外生、低ボラティリティおよび高流動性(で簡単に販売可能な)資産に対して資産担保型のステーブルコインを発行します。これらのプロトコルは、担保率、効果的なガバナンス、および清算プロトコルに関しても厳格な規定を持っています。これらの特性は、市場条件が変化しても担保が安全に売却できることを保証し、資産担保型のステーブルコインの償還価値を保護します。

ユーザーは、4つの基準に基づいて担保ローン契約を評価できます:

1. ガバナンスの透明性;
2. ステーブルコインの資産の比率、質、およびボラティリティ;
3. スマートコントラクトの安全性;
4. リアルタイムでの貸付担保比率の維持能力。

流動預金口座の資金と同様に、資産担保型ステーブルコインは資産担保ローンによって創出された新しい資金ですが、そのローンの実施方法はより透明で、監査可能であり、理解しやすいです。ユーザーは資産担保型ステーブルコインの担保を監査でき、これは従来の銀行システムが自分の預金を銀行の幹部に委ねて投資判断を行わせることとは異なります。

さらに、ブロックチェーンによって実現される非中央集権化と透明性は、証券法が解決しようとするリスクを軽減することができます。これはステーブルコインにとって重要であり、真に非中央集権化された資産がステーブルコインを支えることが、証券法の範囲を超えている可能性があることを意味します——この分析は、"現実世界の資産"(ではなく、完全にデジタルネイティブな担保)に完全に依存する場合に限られるかもしれません。これは、その担保が中央集権的な仲介機関ではなく、自主的なプロトコルによって保護されることができるからです。

経済活動がますますオンチェーンに移行するにつれて、2つのことが起こると予想されます。まず、より多くの資産がオンチェーン貸付プロトコルで使用される担保となるでしょう。次に、資産担保型ステーブルコインがオンチェーン通貨のより大きな割合を占めるようになるでしょう。