Ethenaはなぜ暗号エコシステムがオンチェーンで合成米ドルを提供するための最良の選択肢となるのか？

地殻の塵の帰還者として、北海道の天気は変わりやすい。昼間は春のように温かく、夜は凍えるように寒い。この天気のパターンは「地殻の灰」と呼ばれる厳しい雪の状況を生み出す。一見純白無垢な大雪の下には、氷の層とゆるい雪が隠れている。不快である。

冬が去り春が来る足音が速まる中、私は1年前に発表した「地殻上の灰塵」という記事を再訪したいと思います。その記事では、TradFi銀行システムに依存せずに存在する人工的にサポートされた法定安定コインをどのように創造するかを提案しました。私の考えは、暗号化通貨のロングとショートの永続的な先物契約のポジションをヘッジし、合成の法定通貨単位を創造することです。これを「Nakadollar」と名付けました。なぜなら、ビットコインとXBTUSDの「永続的」ショート先物契約を利用して合成ドルを創造する方法を想定したからです。記事の最後で、私はこのアイデアを実現するために信頼できるチームをサポートするために最善を尽くすと約束しました。

1年の変化は本当に大きい。GuyはEthenaの創設者だ。Ethenaを創設する前、Guyは時価総額600億ドルのヘッジファンドで働き、信用、プライベートエクイティ、不動産などの特殊な分野に投資していた。Guyは2020年に始まったDeFi Summerで暗号化通貨分野の問題を発見し、それ以来止まらなくなった。彼は《Dust on Crust》という本を読んだ後、自分の合成ドルを立ち上げるアイデアを思いついた。しかし、すべての偉大な起業家と同様に、彼は最初のアイデアを改良したいと思った。彼はBTCではなくETHを使用した合成ドルのステーブルコインを作りたいと考えた。少なくとも最初はそうだった。

GuyがETHを選ぶ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブなリターンを提供するからです。セキュリティと取引の処理を提供するために、イーサリアムネットワークのバリデーターは、プロトコルを通じて各ブロックに対して少量のETHを直接支払います。これが私が言うETHステーキングリターン率です。さらに、ETHが現在デフレ通貨であるため、ETH/USDのフォワード、先物、永続スワップ取引は現物取引と比較して持続的にプレミアムがある根本的な理由があります。ショートポジションの永続スワップ保有者は、このプレミアムをキャッチできます。ETHの実物ステーキングとETH/USDのショートポジションを組み合わせることで、高リターンの合成ドルを創出できます。今週の時点で、現物ETHドル(sUSDe)の年利回りは約>50%です。

実行可能なチームがなければ、どんなに良いアイデアも空論にすぎない。Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、迅速かつ安全にこのプロトコルを立ち上げるためにスターチームを結成した。2023年5月、Maelstromは創設顧問となり、その見返りとして、私たちはガバナンストークンを得た。過去に私は多くの高品質なチームと協力してきたが、Ethenaのスタッフは遠回りせず、タスクを見事にこなしている。12ヶ月後、EthenaのステーブルコインUSDeが正式にローンチされ、メインネットローンチからわずか3週間後には、発行量が10億枚に近づいている(TVLは10億ドル;1USDe=1ドル)。

膝当てを外して、Ethenaとステーブルコインの未来について率直に話しましょう。私は、EthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには多くの年が必要です。しかし、Tetherが暗号通貨の中で最も良いビジネスと最も悪いビジネスである理由を説明したいと思います。最も良いと言えるのは、TetherがTradFiと暗号通貨のすべての従業員にとって最も利益を上げる金融仲介機関である可能性があるからです。最も悪いと言えるのは、Tetherの存在がその貧しいTradFi銀行のパートナーを喜ばせるためにあるからです。銀行の嫉妬や、Tetherがアメリカの平和な金融システムの守護者たちにもたらす問題は、Tetherにとって即座に致命的な災厄をもたらす可能性があります。

誤解されているすべてのテザー反対者に対して、私は明確に言いたい。テザーは金融詐欺ではなく、準備金について嘘をついてもいない。さらに、私はテザーを設立し運営している人々を非常に尊敬している。しかし、私の意見として、Ethenaはテザーを覆すことになるだろう。

この記事は二部構成になっています。まず、私はなぜアメリカ連邦準備制度(連邦準備制度)、アメリカ財務省、および政治と関連のある大手アメリカ銀行がTetherを破壊しようとしているのかを説明します。次に、Ethenaについて詳しく探ります。Ethenaがどのように構築され、ドルにペッグされているのか、そしてそのリスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバンストークンに対する評価モデルを提供します。

この記事を読み終えたら、なぜ私がEthenaが暗号通貨エコシステムにおいてオンチェーンで合成ドルを提供する最良の選択肢であると信じているのかがわかるでしょう。

注:物理サポートの法定通貨ステーブルコインは、発行者が銀行口座に法定通貨を保有するコインを指します。例えば、TetherやCircleなどです。合成サポートの法定通貨ステーブルコインは、発行者が保有する暗号通貨と短期デリバティブでヘッジされたコインを指します。例えば、Ethenaです。

嫉妬と恨み

テザー(コード:USDT)はトークンの流通量に基づいて計算される最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTはイーサリアムなどの様々な公链上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは銀行口座に流通している各USDTユニットのために1ドルを保有しています。

もし米ドルの銀行口座がなければ、TetherはUSDTを作成し、USDTを支える米ドルを保管し、USDTを償還する機能を果たすことができません。

作成: 銀行口座がないとUSDTを作成できません。なぜなら、取引者は彼らのドルを送る場所がないからです。

米ドルの保管: 銀行口座がない場合、USDTをサポートする米ドルを保管する場所はありません。

USDTの引き換え: 銀行口座がないと、USDTを引き換えることはできません。引き換え者に米ドルを送るための銀行口座がないからです。

銀行口座を持つことは成功を保証するものではなく、すべての銀行が平等ではありません。世界には数千の銀行がドル預金を受け入れていますが、連邦準備制度に主口座を持つ銀行は限られています。連邦準備制度を通じてドル決済を行い、ドル代理銀行の義務を果たそうとする銀行は、主口座を持っている必要があります。連邦準備制度は、どの銀行が主口座を取得できるかについて完全な決定権を持っています。

代理銀行業務の運用方法について簡単に説明します。

三つの銀行があります：銀行Aと銀行Bの本社は二つの非米国司法管轄区にあります。C銀行は主口座を持つ米国の銀行です。A銀行とB銀行は法定通貨の金融システム内で米ドルを移転できるようにしたいと考えています。彼らはそれぞれC銀行を代理銀行として使用する申請を行いました。C銀行は二つの銀行の顧客群を評価し、承認しました。

A銀行はB銀行に1000ドルを送金する必要があります。資金の流れはA銀行のC銀行の口座からB銀行のC銀行の口座に1000ドルが移動します。

例を少し変更して、銀行Dを追加しましょう。銀行Dは主口座を持つアメリカの銀行です。銀行Aは銀行Cを代理行として指定し、銀行Bは銀行Dを代理行として指定します。さて、銀行Aが銀行Bに1000ドルを送金したい場合、何が起こるでしょうか？資金の流れは、銀行Cがその美連邦準備制度の口座から銀行Dの美連邦準備制度の口座に1000ドルを振り込むことです。銀行Dは最終的に1000ドルを銀行Bの口座に預け入れます。

通常の場合、アメリカ以外の銀行は代理店を使用して世界中でドルを電信送金します。これは、ドルが異なる管轄区域間で移動する際に、必ず連邦準備制度を通じて決済されなければならないためです。

私は2013年から暗号通貨に関わってきました。通常、暗号通貨取引所が法定通貨を保管している銀行はアメリカに登録されていない銀行であるため、法定通貨の入出金を処理するために主口座を持つアメリカの銀行に依存する必要があります。これらの規模の小さい非アメリカの銀行は、預金と暗号通貨会社の銀行業務に対して非常に渇望しており、高額な手数料を請求することができ、預金を支払うことはありません。世界的に、銀行は通常、安価なドル資金を得ることに急いでいます。なぜなら、ドルは世界の準備通貨だからです。しかし、これらの規模の小さい外国の銀行は、所在地以外のドルの入出金業務を処理するためにその代理銀行と対話する必要があります。代理銀行は、暗号通貨ビジネスに関連する法定通貨の流動性を容認していますが、理由はどうであれ、時には特定の暗号通貨の顧客が代理銀行の要求に応じて小規模な銀行から排除されることがあります。小さな銀行が規則を守らなければ、代理行関係と国際的にドルを移転する能力を失います。ドルの流動性を失った銀行は、まるで行き倒れのようです。したがって、代理銀行が要求する場合、小さな銀行は常に暗号通貨の顧客を排除します。

テザーの銀行パートナーの実力を分析する際、この代理銀行業務の発展は極めて重要です。

テザーの銀行パートナー:

• ブリタニア銀行 & トラスト
• カントール・フィッツジェラルド
• キャピタルユニオン
• アンスバッハ
• デルテック銀行および信託

挙げられた5つの銀行の中で、Cantor Fitzgeraldだけがアメリカに登録された銀行です。しかし、これら5つの銀行のいずれも連邦準備制度のメインアカウントを持っていません。Cantor Fitzgeraldはプライマリーディーラーであり、連邦準備制度が債券の売買などの公開市場操作を実行するのを助けています。Tetherのドルの移転と保有能力は、完全に変わりやすい代理銀行に制約されています。Tetherの米国債投資ポートフォリオの規模を考えると、彼らとCantorとの提携関係は、この市場に引き続き参入するために重要であると考えます。

もしこれらの銀行のCEOたちが、銀行サービスと引き換えにTetherの株式を交渉で獲得しなかったなら、彼らは愚か者です。後でTetherの従業員一人当たりの収入指標を紹介すると、その理由がわかるでしょう。

これが、テザーの銀行パートナーが不振である理由をカバーしています。次に、なぜ連邦準備制度がテザーのビジネスモデルを好まないのか、そして根本的に言えば、これは暗号化通貨とは関係なく、ドルのマネーマーケットの運営方法に関係しているのかを説明したいと思います。

フルリザーブバンキング

TradFiの観点から見ると、Tetherは全額準備金銀行であり、狭義の銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は預金を受け入れるだけで、貸付を行いません。提供する唯一のサービスは送金です。預金者がリスクにさらされないため、ほとんど預金利息を支払いません。もし全ての預金者が同時に自分のお金を引き出すことを要求しても、銀行は即座にその要求を満たすことができます。したがって、「全額準備金」と呼ばれています。それに対して、部分準備金型銀行は貸付額が預金額を上回ります。もし全ての預金者が同時に部分準備金銀行に預金の返還を要求した場合、銀行は倒産します。部分準備金の銀行は預金を集めるために利息を支払いますが、預金者はリスクに直面します。

テザーは本質的に全額準備金のドル銀行であり、オンチェーンによって駆動されるドル取引サービスを提供しています。それだけです。貸付もありませんし、面白いものもありません。

米連邦準備制度は、全額準備金の銀行を好まない。これは、彼らの顧客が誰であるかではなく、これらの銀行が彼らの預金をどのように扱うかによる。米連邦準備制度が全額準備金の銀行モデルを嫌う理由を理解するためには、量的緩和(QE)のメカニズムとその影響について議論しなければならない。

銀行が2008年の金融危機の際に倒産したのは、悪化したモーゲージの損失を補うための準備金が不十分だったからです。準備金とは、銀行が連邦準備制度に預けている資金のことです。連邦準備制度は、未回収のローンの総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視しています。2008年以降、連邦準備制度は銀行が決して準備金を欠かさないようにしました。連邦準備制度は、QEを実施することでこの目標を達成しました。

QEは、米連邦準備制度が銀行から債券を購入し、連邦準備制度が保有する準備金を銀行にクレジットするプロセスです。連邦準備制度は数兆ドルのQE債券購入を行い、銀行の準備金残高が膨張しました。素晴らしい!

量的緩和は、COVIDの刺激チェックのように明らかな方法で狂ったインフレを引き起こしていない。なぜなら、銀行の準備金は連邦準備制度に留まっているからだ。COVIDの刺激策は、直接民衆に渡され、自由に使用されるものであった。もし銀行がこれらの準備金を貸し出した場合、2008年以降のインフレ率はすぐに上昇するだろう。なぜなら、これらのお金は企業や個人の手に渡るからだ。

部分準備金銀行の存在は融資を行うためである。もし銀行が融資を行わなければ、利益を得ることはできない。したがって、他の条件が同じであれば、部分準備金銀行は準備金を支払い顧客に貸し出すことを好み、連邦準備制度に留めておくことはない。連邦準備制度は問題に直面している。どのようにして銀行システムがほぼ無限の準備金を保持しつつ、インフレを引き起こさないようにするか？連邦準備制度は銀行業界に"賄賂"を贈ることを選択し、融資を行うことはしなかった。

銀行に賄賂を渡し、連邦準備制度に対して銀行システムの超過準備金を求める