stablecoin et Masse monétaire : innovation off-chain et reconstruction du système financier

Aperçu

Les stablecoins soutenus par les obligations d'État américaines sont en train de construire discrètement un système monétaire général off-chain. La circulation des stablecoins principaux a atteint 2200 à 2560 milliards de dollars, représentant environ 1 % de la masse monétaire M2 des États-Unis. Environ 80 % des réserves de ces stablecoins sont allouées à des obligations d'État américaines à court terme et à des accords de rachat, faisant des émetteurs des participants importants sur le marché de la dette souveraine.

Cette tendance a eu un large impact :

1. Les émetteurs de stablecoins sont devenus des acheteurs importants de bons du Trésor américain à court terme, détenant au total entre 1500 et 2000 milliards de dollars, ce qui peut être comparé aux avoirs de pays de taille moyenne.

2. Le volume des transactions off-chain a explosé, atteignant 27,6 billions de dollars en 2024, et devrait atteindre 33 billions de dollars en 2025, dépassant la somme totale des principaux réseaux de cartes de crédit.

3. Le nouveau projet de loi devrait entraîner une augmentation de la dette publique d'environ 3,3 billions de dollars, les stablecoins devraient absorber cette partie de l'offre de nouvelles obligations publiques.

4. La législation à venir classera explicitement les obligations d'État à court terme comme des actifs de réserve légaux, institutionnalisant ainsi l'expansion budgétaire et les fondements de l'offre de stablecoin, et créant un mécanisme de rétroaction permettant au secteur privé d'absorber le déficit public et d'étendre la liquidité en dollars à l'échelle mondiale.

Comment les stablecoins étendent la masse monétaire

Le processus d'émission des stablecoins est simple mais a un impact macroéconomique important :

1. L'utilisateur envoie des dollars américains à l'émetteur de stablecoin.

2. L'émetteur utilise les fonds reçus pour acheter des obligations d'État américaines et frappe des stablecoins équivalents.

3. Les obligations d'État sont conservées en tant qu'actifs de garantie au bilan de l'émetteur, tandis que les stablecoins circulent librement off-chain.

Ce processus a donné naissance à un certain mécanisme de "duplication monétaire". La monnaie de base a été utilisée pour acheter des obligations d'État, tandis que le stablecoin lui-même a été utilisé comme un outil de paiement semblable à un dépôt à vue. Ainsi, bien que la monnaie de base n'ait pas changé, la masse monétaire s'est en réalité étendue en dehors du système bancaire.

Les stablecoins représentent actuellement 1 % de la Masse monétaire M2. Chaque augmentation de 10 points de base injectera environ 22 milliards de dollars de "liquidité ombre" dans le système financier. Selon les prévisions, le volume total des stablecoins pourrait atteindre 2 000 milliards de dollars d'ici 2028. Si la Masse monétaire M2 reste inchangée, cette taille représenterait environ 9 % de M2, équivalente à la taille actuelle des fonds du marché monétaire réservés aux institutions.

En intégrant de manière obligatoire les obligations d'État à court terme dans les réserves conformes par la législation, les États-Unis ont en réalité fait de l'expansion des stablecoins une source automatique de demande marginale pour les obligations d'État. Ce mécanisme a privatisé une partie du financement de la dette américaine, transformant les émetteurs de stablecoins en soutiens fiscaux systémiques. En même temps, il a également internationalisé le dollar à de nouveaux sommets grâce aux transactions en dollars off-chain, permettant aux utilisateurs du monde entier de détenir et d'échanger des dollars sans avoir besoin d'accéder au système bancaire américain.

Impact sur différents types de portefeuilles d'investissement

Pour un portefeuille d'actifs numériques, les stablecoins constituent la couche de liquidité de base du marché des cryptomonnaies. Ils dominent les paires de trading sur les échanges centralisés, sont les principales garanties du marché du prêt en finance décentralisée et servent également d'unité de compte par défaut. Leur offre totale peut servir d'indicateur en temps réel de l'humeur des investisseurs et de leur aversion au risque.

Il convient de noter que les émetteurs de stablecoin peuvent obtenir des rendements sur des obligations d'État à court terme (actuellement de 4,0 % à 4,5 %), mais ne versent pas d'intérêts aux détenteurs de jetons. Cela constitue une différence d'arbitrage structurel par rapport aux fonds du marché monétaire gouvernementaux. Le choix pour les investisseurs entre détenir des stablecoins et participer à des instruments de trésorerie traditionnels consiste essentiellement à faire un compromis entre la liquidité 24/7 et le rendement.

Pour les investisseurs traditionnels en actifs libellés en dollars, les stablecoins deviennent une source de demande continue pour les bons du Trésor à court terme. Les réserves actuelles de 150 à 200 milliards de dollars peuvent presque absorber un quart des émissions de bons du Trésor prévues pour l'exercice fiscal 2025 dans le cadre du nouveau projet de loi. Si la demande de stablecoins s'étend de 1 000 milliards de dollars avant 2028, le modèle prévoit que le rendement des bons du Trésor à 3 mois baissera de 6 à 12 points de base, et que la courbe des rendements à court terme deviendra plus pentue, ce qui aidera à réduire le coût du financement à court terme pour les entreprises.

L'impact des stablecoins sur l'économie macroéconomique

Les stablecoins adossés à des obligations d'État américaines ont introduit un canal d'expansion monétaire contournant les mécanismes bancaires traditionnels. Chaque unité de stablecoin soutenue par des obligations d'État équivaut à l'introduction d'un pouvoir d'achat disponible, même si ses réserves sous-jacentes n'ont pas encore été libérées.

De plus, la vitesse de circulation des stablecoins dépasse largement celle des comptes de dépôts traditionnels - environ 150 fois par an. Dans les régions à forte adoption, cela peut amplifier la pression inflationniste, même si la masse monétaire de base n’a pas augmenté. Actuellement, la préférence mondiale pour la conservation du dollar numérique freine la transmission de l’inflation à court terme, mais elle accumule également des dettes extérieures en dollars à long terme pour les États-Unis, car de plus en plus d'actifs off-chain se transforment finalement en droits de créance off-chain sur les actifs souverains américains.

La demande de stablecoin pour les obligations américaines à 3-6 mois a également créé un marché d'acheteurs stable et insensible aux prix sur la courbe des rendements à court terme. Cette demande persistante a compressé les écarts de rendement à court terme, réduisant l'efficacité des outils de politique de la Réserve fédérale. Alors que le volume de stablecoin augmente, la Fed pourrait avoir besoin d'adopter un resserrement quantitatif plus agressif ou d'augmenter les taux d'intérêt pour atteindre le même effet de resserrement.

Transformation structurelle des infrastructures financières

La taille de l'infrastructure des stablecoins ne peut plus être ignorée aujourd'hui. Au cours de l'année écoulée, le montant total des transferts off-chain a atteint 33 billions de dollars, dépassant le montant total des principaux réseaux de cartes de crédit. Les stablecoins offrent une capacité de règlement quasi instantanée, une programmabilité et des transactions transfrontalières à coût ultra bas (minimum 0,05 %), bien supérieures aux canaux de transfert traditionnels (6-14 %).

En même temps, les stablecoins sont devenus l'actif de garantie de choix pour le prêt en finance décentralisée, soutenant plus de 65 % des prêts de protocoles. Les obligations d'État à court terme tokenisées - un outil on-chain à revenu qui suit les obligations d'État à court terme - connaissent une expansion rapide, avec une croissance annuelle de plus de 400 %. Cette tendance engendre un "système de dollars binaires" : des jetons sans intérêt pour le commerce et des jetons à intérêt pour la détention, brouillant davantage la frontière entre liquidités et valeurs mobilières.

Le système bancaire traditionnel commence également à réagir. Le PDG d'une grande banque a publiquement déclaré "prêt à émettre une stablecoin bancaire une fois que la loi le permettra", montrant ainsi l'inquiétude du système bancaire concernant la migration des fonds des clients hors chaîne.

Un risque systémique plus important provient du mécanisme de rachat. Contrairement aux fonds monétaires, les stablecoins peuvent être liquidés en quelques minutes. Dans des situations de pression telles que le décrochage, l'émetteur pourrait vendre des dizaines de milliards de dollars de bons du Trésor le jour même. Le marché des bons du Trésor américain n'a pas encore été soumis à des tests de résistance dans un environnement de pression de vente en temps réel, ce qui pose un défi pour sa résilience et sa connectivité.

Axes stratégiques et observations futures

1. Reconception de la monnaie : les stablecoins devraient être considérés comme une nouvelle génération d'euros et de dollars - échappant à la réglementation, difficiles à quantifier, mais ayant un puissant impact sur la liquidité mondiale du dollar.

2. Taux d'intérêt et émission d'obligations d'État : Les taux d'intérêt à court terme des obligations américaines sont de plus en plus influencés par le rythme d'émission des stablecoins. Il est recommandé de suivre simultanément l'émission nette de stablecoins et les enchères de premier niveau des obligations d'État, afin d'identifier les anomalies de taux d'intérêt et les distorsions de prix.

3. Allocation de portefeuille :

   • Pour les investisseurs en cryptomonnaies : utilisez des stablecoins sans intérêt pour les transactions quotidiennes, et allouez des fonds non utilisés à des produits de dette publique tokenisés à court terme pour générer des revenus.
   • Pour les investisseurs traditionnels : se concentrer sur l'équité des émetteurs de stablecoin et sur les billets structurés liés aux rendements des actifs de réserve.

4. Prévention des risques systémiques : Les fluctuations de rachat de grande ampleur peuvent se transmettre directement aux marchés de la dette souveraine et des opérations de pension. Le département de gestion des risques doit simuler des scénarios connexes, y compris une augmentation rapide des taux d'intérêt des obligations d'État, une tension sur les garanties et une crise de liquidité intra-journalière.

Les stablecoins adossés aux obligations d'État américaines ne sont plus de simples outils pratiques pour les transactions cryptographiques. Ils évoluent rapidement en "monnaies de l'ombre" dotées d'une influence macroéconomique — finançant les déficits budgétaires, restructurant la structure des taux d'intérêt et redéfinissant la manière dont le dollar circule à l'échelle mondiale. Pour les investisseurs multi-actifs et les décideurs en stratégie macroéconomique, comprendre et répondre à cette tendance n'est plus une option, mais une nécessité urgente.