从Ethena的双币系统看稳定币发展新趋势

2023年8月,某借贷协议为DAI提供8%的年化收益,引来大量资金涌入,最高占存款量15%以上。这迫使相关方紧急将利率下调至5%。原本旨在提升DAI使用率的举措,差点沦为个人套利工具。

2025年7月,Ethena推出创新的"币-股-债"财库策略,将sUSDe的APY迅速拉升至12%左右,同时ENA单日大涨20%。这种起源于BTC生态的财库策略,最终在USDe上得到充分应用。Ethena成功利用资本市场,在链上和股市打造了ENA和USDe的双向增长飞轮。

稳定币系统的挑战

在稳定币领域,早期项目创造了基本模式,后来者则着眼于合规性,而新兴项目更关注资本效率。

链上稳定币发行方普遍面临一个两难选择:是优先提升协议代币价格,还是扩大稳定币市场份额。数据显示,不同项目的表现各有侧重:

• 某项目选择提升代币价格,三个月涨幅83.4%,但稳定币发行量仅3亿美元
• 另一项目代币三个月涨幅43.2%,稳定币发行量达75亿美元
• Ethena的ENA三个月涨幅94.2%,USDe发行量76亿美元

维持代币价格和稳定币规模的平衡极为困难,根本原因是协议收入有限。优先发展哪一方面,另一方面就难以兼顾。

Ethena采取了不同策略,将ENA作为"期权"分享给交易所合作方,暂时安抚大户、投资者和交易所,同时保护USDe持有人的分红权。据估算,Ethena已向USDe持有人分享约4亿美元利润,突破了行业巨头设置的门槛。

Ethena的创新模式

Ethena正在深度改造双币系统的价值传递方式,引入股市财库策略。其推出的StablecoinX策略与其他财库模式有所不同:

• 某头部项目押注资产长期上涨趋势
• 另一项目押注自身最终能收购大量流通份额
• 一些项目通过基金会或实体拉高币价刺激本币增长

Ethena的StablecoinX表面上是链上实体注资和募资,实际是左右手互倒来刺激ENA价格上涨。市场反应积极,相关指标随之上涨。需要注意的是,sUSDe本质是协议负债,而ENA销售收入才是真正利润。

Ethena选择资本操盘路线,在双币系统中寻求突破,这可能是近年来稳定币领域最大的创新。

真实应用仍待发展

尽管ENA价格上涨带动了USDe/sUSDe的增长,但USDe要成为真正的应用型稳定币还有很长的路要走。Ethena采取链上链下并行策略:

• 链上:与DeFi项目合作,培育利率市场
• 链下:与机构合作,推进合规稳定币发行

然而,与主流稳定币相比,USDe在跨境支付、代币化基金、交易所应用等方面仍处于起步阶段。如果Ethena的目标仅限于链上DeFi,那么当前成绩已经不错;但要真正进入机构和散户的日常使用,还有很长的路要走。

此外,ENA面临着分红压力。一旦ENA开始分享协议收入,它也将成为Ethena的负债而非收入来源。只有真正成为主流稳定币的替代品,ENA才能进入可持续的造血周期。目前Ethena仍在寻求平衡,压力并未真正消除。

启示与展望

Ethena的资本运作为其他稳定币和生息稳定币项目提供了新思路。然而,资本刺激只是起步,真实应用才是长期发展的关键。大多数项目仍缺乏持续盈利能力,如何在各方利益之间取得平衡,实现协议收入最大化,是未来面临的重要挑战。