市場進入"預期失序"階段，風險前瞻與策略建議

一、核心判斷：市場進入"預期失序"階段

1. 政策路徑非線性：政府的關稅政策呈現"內部分歧+短期搖擺"，難以形成長期一致性。政策反復擾亂市場信心，強化了資產價格的"噪音驅動"特徵。

2. 軟硬數據撕裂：盡管零售等硬數據短期強勁，但消費者信心等軟數據已全面轉弱。這種滯後性與政策擾動共振，使市場難以準確把握宏觀基本面方向。

3. 央行預期管理壓力加劇：央行發言保持中性偏鷹，是爲了防止市場過早計價寬松。當前處境是：通脹未穩但被財政逼迫降息，核心矛盾日益尖銳。

二、主要風險前瞻

1. 政策預期混亂：最重要的風險不是"關稅加多少"，而是"沒人知道下一步怎麼走"政策可信度喪失。

2. 市場預期失錨：若市場認爲央行將在高通脹/經濟衰退下"被迫寬松"，可能形成信用利差擴大+長端利率抬升的"錯配行情"。

3. 經濟進入滯脹前夕：硬數據短期被搶購效應掩蓋，真實消費放緩風險正在加速積累。

三、策略建議：防守爲主，等待市場"錯誤定價"

1. 維持防守結構：當前缺乏系統性做多理由，建議避免追高、重倉進攻型資產。

2. 重點關注利率曲線結構：一旦出現短端下行、長端抬升的錯配，將對高估值和信用資產構成雙殺。

3. 維持底線思維，適度逆向配置：波動率重定價將帶來結構性機會，但前提是控制好倉位與節奏。

四、本週宏觀回顧

1. 市場綜述

本週交易日僅有4天，美股因"耶穌受難日"休市。市場整體仍處在震蕩且脆弱的結構中。

美股：三大指數本週繼續震蕩下行，貿易衝突疊加央行重申"觀望"態勢，市場整體表現疲軟。

避險資產：黃金繼續上行到3300美元/盎司以上，周五觸及歷史新高3345.35美元/盎司，較上周漲約2.47%。

大宗商品：布倫特原油繼續疲軟，由於貿易緩和希望猶在，本週止跌回升，價格在66美元附近；銅價本週略微回暖，目前在9200美元/噸以上。

加密貨幣：本週比特幣繼續維持在8.3萬美元-8.5萬美元之間窄幅度震蕩。其它山寨幣整體疲軟。

2. 經濟數據分析

2.1 關稅進展與分析

本週，政府再次高調宣稱與歐盟的貿易協議"100% 會達成"，強化了市場對關稅談判轉向"緩和"路徑的樂觀預期。

但從政策內情來看，這種樂觀情緒可能並不牢固。根據華爾街傳出的消息，本輪關稅暫停其實是由財政部長與商務部長聯手向政府提出的建議。這一細節揭示出政府內閣在關稅議題上的分歧日益顯著：財政與商業部門趨向緩和，核心貿易鷹派仍堅持強硬主張。

這意味着，政府的關稅政策本身缺乏一致性，其執行路徑將呈現明顯的非線性和短週期回擺，成爲市場波動的持續誘因。

從政府戰略意圖來看，希望通過關稅實現四個目標：

1）提高財政收入，緩解赤字； 2）推動制造業回流； 3）壓低通脹； 4）緩解貿易逆差。

但問題在於，這四個目標本質上彼此衝突。

可以說，政府的關稅邏輯更像是一種"政治敘事工具"，借以激發選民情緒、制造強硬印象，而非一套可驗證、可持續的宏觀調控手段。

因此，即使關稅計劃最終"爛尾"---即關稅稅率不再繼續加碼，甚至部分下調---也不意味着其對經濟和市場的影響將隨之消退。

最值得警惕的，不是"加多少關稅"，而是政策無法穩定持續、市場失去信任。

這會導致兩個深遠後果：

• 企業無法制定中長期投資計劃，供應鏈決策轉向短期化；
• 市場定價模型更依賴情緒與臨場言論，而非政策路徑與基本面預測。

換句話說，市場將進入"預期失序"階段：預期自身成爲風險源，定價週期縮短，資產波動加劇。

總的來說，政府的關稅政策，不一定會"打穿市場"，但幾乎必然會"擾亂市場"；風險不在於關稅能加多少，而在於沒人再相信它下一步會走向何方。

這才是對市場結構影響最深遠的變量，也將是接下來投資者和企業最難以對沖的"不確定性"。

2.2 通脹預期與零售數據

本週值得關注的兩項重磅數據分別是通脹預期和零售銷售數據。

通脹預期調查基本數據如下：

1）5年期通脹預期從3.0%降至2.9%，創下自1月份以來的最低水平 2）3年期通脹預期基本保持不變
3）1年期通脹預期則迅速上升

這些調查數據表明，盡管有滯漲苗頭，但目前的風險暴露並不大，然而在關稅威脅下，消費者增強了對經濟放緩和全面衰退威脅的計價。具體表現爲，消費者的失業和收入增長預期惡化，家庭收入增長預期下降。家庭對未來一年的財務狀況和信貸獲取也更加悲觀，跟上次相比，更大比例的家庭表示財務狀況比去年同期更差。"衰退預期"開始滲透到消費心理和流動性感知當中，即便宏觀數據尚未惡化。更重要的是，這些趨勢的變化與關稅政策的高度同步，短期"搶購潮"可能掩蓋了消費的實質轉弱。

盡管在消費者調查的軟數據上，經濟的衰退風險持續增大，但經濟的硬數據的滯後性則撕裂了二者的差異。

本週公布的零售消費數據十分亮眼，季調後的數據顯示，3月零售和食品服務銷售額的預估值7349億美元，較上月增長1.4%，較 2024 年3月增長 4.6%。從細分來看，由於搶關稅效應，機動車、日用百貨環比大幅度提升。

經濟軟、硬數據的結構性背離，通常出現在政策博弈劇烈+市場敏感週期上升的時期，盡管3月零售數據表面亮眼，但背後的短期透支、搶關稅效應和消費者信心惡化構成強烈反差。這一輪"硬強軟弱"的經濟表象，很可能是滯脹/衰退前的過渡帶。

未來兩個月，市場將進入一個對政策路徑、通脹波動和消費持續性三重變量高度敏感的階段。真正的風險，不在於"數據差"，而在於"數據虛" ，它掩蓋了基本面下行的真實節奏。

3. 流動性及利率

從資產負債表而言，本週廣義流動性繼續維持在6.2萬億左右。從國債收益率曲線來看，反映出債券市場對當前市場有如下看法。

1）降息預期加強（中段收益率進一步下探），表明市場對經濟前景更爲謹慎；

2）通脹風險再定價（長端利率走高），與近期商品價格反彈、關稅威脅、債務上限談判有關；

3）市場已從"全年降息+軟著陸"切換到"降息節奏減慢+長期通脹風險回升"的新定價路徑；央行可能面對"無法連續降息"的現實壓力，而財政端和全球供給衝擊又推高長期資金成本。

更通俗的說，市場對"央行會在通脹尚未壓下的情況下被迫降息"的情境正在升溫。

本週值得關注的另一個事件則是央行的發言和高層對央行的指責，市場分析央行發言偏鷹派立場，實際上這可能是一個誤讀，從央行的立場上，發言基本符合當前的市場現狀。

1）如同前文的分析，本週的數據淋漓盡致的展現了經濟軟、硬數據的脫節，在通脹尚未達到2%的目標時，預期管理就尤爲重要，央行必須用更加謹慎的發言維持預期的不脫錨和穩定，確保通脹的最後一公裏順利抵達，換而言之，在經濟硬數據沒有實際疲軟之前，央行只能維持中性偏鷹立場，避免市場過度計價降息，讓抗通脹毀於一旦。

2）央行的申明中提到"不會救股市"，從央行的立場而言，這基本符合獨立性的要求，歷來央行並不會對市場的回調進行幹預，但這不意味着如果這個回調蔓延到整個系統性風險，如債券流動性危機、金融系統穩定性危機等情景，央行必定下場幹預和給予救助。

3）從高層的視角，其反復抨擊央行降息太慢也有非常現實的考量，一方面今年國債面臨高達7萬億左右的到期償還壓力，意味着必須在債務上限解決前，壓低再融資成本，否則這將一步擴大財政赤字，加劇財政壓力；另一方面，在企業端也面臨同樣的再融資成本壓力，若10年期國債收益率不進一步壓降，企業融資成本上升將直接侵蝕利潤，進一步影響整個經濟。

五、下周宏觀展望

政府在關稅議題上的分歧已被公開揭示。財政部與商務部偏向緩和，而鷹派仍堅持強硬主張，預示未來可能頻繁上演"高調強硬---短暫緩和"的波動循環。這樣的非線性政策路徑將持續幹擾市場預期，尤其對大宗商品與制造出口鏈條資產構成階段性壓力。

另一方面，盡管國債收益率曲線在中短端下探反映出一定的降息預期，但零售、PPI等硬數據的持續韌性令市場對"年中降息"的定價出現邊際修正。下周若無重大數據或政策衝擊，央行官員大概率延續"中性偏鷹"語調，以維系通脹預期錨定、防範金融條件松動過快。

更深層的問題在於：軟數據的惡化與硬數據的滯後性之間裂痕正在拉大，而政策前景又愈發受制於政治週期與財政制約。這種背景下，波動率可能成爲率先反應的資產價格變量。基於此種考量，我們建議：

1）維持防守結構：當前整體交易環境仍不適合過度進攻。既缺乏系統性風險暴露，也未出現宏觀拐點信號，建議維持中性偏防守倉位，避免追高。

2）重點監測"預期失序"信號：若短端利率進一步走弱，而長端收益率維持高位，則表明市場對"降息但壓不住通脹"的情境開始定價。這將導致信用利差擴大、流動性條件惡化，需提高對風險資產的警覺。

3）底線思維 vs. 趨勢博弈：當前階段，不確定性本身即