加密行業黃昏時刻的反思與展望

2022年對加密行業來說是充滿挑戰的一年。從Luna的崩潰到3AC的倒閉，再到FTX帝國的坍塌，一系列負面事件給整個行業蒙上了陰影。

面對這些事件,我們需要冷靜思考,從中汲取教訓,並對行業未來做出合理判斷。本文將探討多次黑天鵝事件的關聯性、中心化機構決策過程的變化以及未來行情的走勢等問題。

三大黑天鵝事件攪動交易所黃昏

2022年,加密貨幣行業面臨重大轉折。Luna、3AC和FTX三起大規模黑天鵝事件的破壞力和影響力遠超往年。追根溯源,我們發現危機的種子早已埋下:FTX事件可追溯至Luna崩潰,最近披露的內部資料也證實FTX的虧空源自更早時期。

觀察源頭,熟悉DeFi原理的人都能看出今年Luna的快速崩潰是典型的龐氏騙局:市場異常、快速擠兌,導致價值數十億美元的Luna瞬間蒸發。在此事件中,許多中心化機構對市場風險準備不足,導致風險敞口過大。例如,3AC從風險中性的對沖基金迅速變成了單邊賭博者。

之後,危機接連上演。6月,許多機構持有不對稱頭寸,高槓杆做多比特幣和以太坊,盲目相信某些價位不會被突破,導致機構間相互借貸。隨後我們看到了3AC事件的發生。9月,隨着以太坊合並完成,市場出現回暖跡象,但一個意外事件引發了FTX的崩潰。

FTX事件從商業競爭角度看,可能是針對競爭對手融資的一次狙擊。但事態意外發展,引發市場恐慌,Sam的財務黑洞被公開,導致快速擠兌,最終FTX商業帝國迅速崩塌。

這三次重大黑天鵝事件中,有幾個值得深思的關鍵點:

1. 機構也可能破產。北美大型機構對風險管理和加密世界認知存在誤區,導致連鎖反應。機構間無抵押授信傳遞性極強。

2. 量化和做市商團隊在極端行情下也會遭受重創。市場劇烈波動,尤其是下跌過程中,機構面臨信任危機。大量資金外逃,流動性嚴重不足,做市團隊被動將高流動性資產轉爲低流動性資產,面臨鎖倉無法提現的困境。

3. 資管團隊同樣遭受衝擊。爲投資者提供收益,資管團隊需在市場上尋找低風險甚至無風險收益。實現α收益主要通過借貸和通證發行。前者通過借出市場流動性獲取收益,後者通過通證共識機制、ICO和DeFi挖礦等向市場發行通證。資管團隊運營過程中積累了大量借貸資產和相關衍生品。一旦出現機構暴雷,借貸資產等將產生連鎖反應,在極端行情中面臨巨大衝擊。

這讓人聯想到傳統金融市場。加密市場10多年走完了傳統金融200多年的歷程,既有優秀案例,也重演了傳統金融史上屢見不鮮的問題。例如,大量掏空商業借貸的銀行行爲在FTX事件中再次出現。這些問題似乎都指向中心化機構的操作失誤。

同時,FTX事件也標志着中心化交易所黃昏的到來。全球範圍內,人們對加密貨幣尤其是中心化交易所的不透明性及可能引發的連鎖反應處於極度恐慌狀態。數據也證實了這一判斷,過去一個月鏈上出現大量用戶轉移資產的行爲。

在黃昏來臨之前,私鑰在與人性的較量中失利:

加密世界底層資產所有權雖然通過私鑰保證,但過去10年發展中,中心化交易所缺乏合理的第三方托管機構來幫助用戶和交易所管理資產,從而對抗交易所管理者的人性弱點,導致交易所始終有機會觸碰用戶資產。

FTX事件中,人性的影響似乎早有端倪。Sam一直是個閒不住的人。各種加班熬夜,不允許自己和資金閒置,在DeFi繁榮期經常從交易所熱錢包轉出巨額資產去各種DeFi協議衝頭礦。

當人性渴求更多機會,也難以抵擋更多誘惑。大量用戶資產存放在交易所熱錢包,使用資產獲取無(低)風險收益似乎理所當然;從staking到DeFi挖礦,再到投資早期一級市場項目,當收益越來越大,挪用行爲可能愈演愈烈。

黑天鵝事件將行業攪得天翻地覆,給我們的啓示不言而喻:對監管和大型機構而言,應該向傳統金融學習,找到適當方式,讓中心化交易所不再由一個實體同時承擔交易所、券商、第三方托管三種角色;同時需要技術手段,使第三方托管和交易行爲相互獨立,實現利益無關。必要時甚至可以引入監管。

而在中心化交易所之外,其他中心化機構面臨行業巨變,也需要做出改變。

中心化機構:從"大而不倒"到重建之路

黑天鵝事件不僅影響了中心化交易所,也波及了行業相關的中心化機構。它們之所以遭受危機衝擊,很大程度上是因爲忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"曾是人們對FTX的印象。這也是第二次聽到這個概念:11月初某些羣聊中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。

而第一次,則是SuZhu親口說的:"Luna大而不倒,倒下了會有人來救。"

5月,Luna倒下了。

11月,輪到了FTX。

在傳統金融世界,有最後貸款人的概念。當大型金融機構發生劇烈事件時,通常會有第三方組織,甚至政府背書的機構進行破產重組,以降低風險影響。很遺憾,加密世界沒有這樣的機制。由於底層透明,人們會通過各種技術手段分析鏈上數據,導致崩潰發生得非常迅速。一點蛛絲馬跡,就可能引發兵荒馬亂。

這種現象是把雙刃劍,利弊並存。好處是加速不良泡沫爆破,讓不該發生的事情快速消亡;壞處是幾乎不給不太敏感的投資者留下太多機會窗口。

在這樣的市場發展過程中,我們維持之前的判斷:FTX事件基本標志着中心化交易所黃昏的到來,未來它們將逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁角色,並通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,我們更看好鏈上更加公開透明的操作方法。早在2012年,社區就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於有限的技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也將逐步興起。

遊戲進入下半場,中心化機構需要在危機餘震中重建。重建的基石仍是掌握資產所有權。

因此在方法上,使用目前比較熱門的基於MPC的錢包技術方案與交易所交互是個不錯的選擇。掌握大型機構自身資產所有權,然後通過第三方協管和交易所協籤進行資產安全轉移和交易,只讓交易發生在很短的時間窗口,盡可能降低交易對手方風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融:危難中尋找轉機

當中心化交易所和機構深受其害時,DeFi的情況會更好嗎?

隨着整個加密世界大量資金外流,以及宏觀環境面臨加息,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率看,DeFi目前還不如美國國債。此外,投資DeFi還要關注智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前的境況在成熟投資者眼中並不樂觀。

在偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀創新。例如,圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸出現,固定收益策略的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題逐漸解決,我們也樂觀地認爲整個DeFi交互方式和可能實現的形態將進行新的迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場仍處於微妙階段:由於黑天鵝事件,加密做市商遭受損失,導致整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,現在很容易被操縱;一旦價格操縱發生,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在不知情的情況下導致自身也出現負債。

在這樣的市場環境下,相應的投資操作可能會變得更加保守。

我們目前更傾向於尋找穩健的投資方式,通過staking獲得新的資產增量。同時,內部也開發了名爲Argus的系統,用於實時監測各種鏈上異常情況,通過(半)自動方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

期待市場反轉:內外因缺一不可

沒有人會一直享受危機。相反,我們都在期待轉機。但要預判風向何時會變,還得弄清楚風從何處吹來。

我們認爲,上一輪市場波動很大程度源自2017年傳統投資者的進入。由於他們攜帶的資產體量相對較大,加之宏觀環境較爲寬松,共同造就了一輪火熱行情。而目前,也許要等到降息達到一定程度,熱錢重新流入加密市場時,熊市才會迎來反轉。

此外,在之前的粗略估算中,我們認爲整個加密行業包括礦機和從業者在內每天的總成本大約在數千萬到1億美元之間;而目前的鏈上資金流動情況顯示,日資金流入的規模遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊,加之存量博弈,行業內外不佳的大環境可以看作市場未能反轉的一個外因。而加密行業能夠向上發展的內因,則來自於殺手級應用爆發所帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感覺到了新技術帶來的變化,公鏈的性能更進一步,但實際上仍未看到明確的殺手級應用;反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶資產流入加密世界的應用形態到底是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息的解除,二是找到下一個新的殺手級應用爆發的增長點。

但需要注意的是,市場趨勢的反轉也需要與加密行業內固有的週期相匹配。考慮今年9月的以太坊合並事件,以及2024年比特幣即將迎來的下一輪減半,前者已經發生,而後者從行業角度看也並不遙遠。在這個週期中,留給行業內應用突破和敘事爆發的時間實際上已經並不多了。

如果外部宏觀環境和內部創新節奏沒有跟上,那麼圈內4年一個週期的既有認識也可能會被打破,熊市是否會跨週期變得更漫長,還有待觀察和學習。當讓市場反轉的內外因缺一不可時,我們也應當逐步積累耐心,並且適時調整自己的投資策略和期望,以面