BTC 創新高，市場靜待降息推動再上臺階

5月，比特幣價格突破歷史新高，美股三大指數也錄得強勁漲幅。盡管地緣政治局勢仍存不確定性，但資金持續流入加密貨幣市場。比特幣現貨ETF淨流入超27億美元，機構持倉接近高位，交易所比特幣儲備持續下降，供需關係強勁。

政策方面，美國州級比特幣儲備法案取得突破性進展，與穩定幣相關的法案也通過參議院投票。美國就業數據表現強勁，通脹持續下降，GDP預期開始上調。這些因素可能是推動市場走強的根本原因。

然而，關稅爭端尚未徹底解決，美國債務問題仍存隱憂。目前股市和比特幣價格已經反映了較爲樂觀的預期，短期內可能會以震蕩走勢消化不確定性，等待第三季度降息的到來。

宏觀金融：美國經濟或面臨"溫和衰退"

全球地緣政治博弈趨於緩和，美國國內政治局勢也逐步穩定，市場預期回歸理性，推動風險資產持續反彈，做出了較爲樂觀的定價。

5月初，主要經濟體就貿易問題進行首輪談判，暫時緩解了緊張局勢。雙方承諾在90天內互降此前加徵的高關稅，並繼續就經貿關係進行協商。消息公布當日，標普500指數大漲3.26%。

5月，美股延續了4月的漲勢頭。截至月底，納斯達克指數、標普500指數和道瓊斯工業平均指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

5月公布的經濟數據顯示，美國一季度GDP按年率計算萎縮0.2%，較初值略有上調。消費支出和進口拖累了年初經濟表現。不過，GDP預測數據出現反彈。亞特蘭大聯邦儲備銀行發布的GDP Now數據顯示，4月底以來數據重回正值，5月底達到3.8%，反映出市場對經濟前景的樂觀情緒。

通脹數據繼續改善。聯準會密切關注的PCE指標顯示，通脹持續放緩。PCE年率連續3個月下降至2.15%，核心PCE降至2.52%，爲疫情以來新低，逐步接近聯準會2%的目標。

就業市場表現強勁。4月非農就業人數新增17.7萬，高於市場預期。截至5月24日當周，首次申請失業救濟人數爲24萬，略高於前一周和市場預期。就業數據的強勁表現一定程度上緩解了市場對經濟衰退的擔憂。

聯準會在5月的議息會議上決定連續第三個月維持利率不變。盡管此前釋放了一些鴿派信號，但在金融市場企穩後，聯準會仍堅持謹慎立場，並強調關稅爭端可能導致通脹反彈。

市場普遍預期聯準會不會在上半年啓動降息。當前交易員預計聯準會今年將降息兩次，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期在一定程度上限制了流動性推動資產價格進一步漲的空間。

根據現有數據判斷，美股和比特幣在未來2個月內可能維持震蕩走勢。直到8月左右，降息預期可能才會推動美股和比特幣再創新高。這一判斷建立在貿易爭端得到緩解以及美國經濟溫和衰退的假設之上。

考慮到一季度GDP已錄得小幅下滑，如果二季度GDP再次出現小幅下跌，美國經濟將符合"溫和衰退"的定義。因此，9月啓動降息可能是更爲謹慎的預期。

加密資產：資金持續流入推動比特幣創新高

5月比特幣開盤價爲94182.55美元，收盤價爲104645.87美元，全月漲10463.33美元，漲幅11.11%，振幅19.79%。成交量連續兩個月下降。

從技術指標來看，比特幣價格在4月重返90000-110000美元區間後，本月突破歷史高點112000美元，並站上"牛市第一上升趨勢線"之上。

值得注意的是，在當前高利率環境下，散戶的購買力並未形成決定性影響。自去年3月以來，比特幣日新增地址數量一直處於低位。

近期比特幣價格漲的主要推動力來自機構投資者。某知名公司2025年以來增持了133850枚比特幣，總持倉量已達580250枚。

自2024年1月比特幣現貨ETF獲批以來，加密資產在美國的主流化進程加速。2025年3月，美國政府將約20萬枚比特幣納入國家儲備資產。隨後，多個州開始推動州級比特幣儲備法案。

5月7日，新罕布什爾州成爲美國首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州，允許州財政部長將最多5%的州政府資金投資於加密貨幣。德克薩斯州和亞利桑那州的相關法案也已獲得參議院投票通過。

在穩定幣領域，美國參議院通過了《GENIUS ACT》的程序性投票，爲該法案最終簽署鋪平道路。香港立法會也正式通過了設立法幣穩定幣發行人發牌制度的條例草案。

多家美國大型銀行正在探討合作推出聯合穩定幣，參與方包括幾家知名金融機構。

發行規模超過2400億美元的穩定幣市場即將進入合規發展階段。穩定幣很可能成爲繼比特幣之後第二個被廣泛採用的加密資產，也可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的殺手級應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的發展奠定了應用基礎。

隨着監管框架逐步明確，比特幣和區塊鏈技術正成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資和投機情緒正在擴散。除了上述公司外，包括某媒體集團在內的多家公司正在啓動比特幣及其他加密資產（如以太坊、Solana）的囤積計劃。

應用場景的拓展，以及合規突破激發的FOMO情緒和購買力，成爲推動比特幣及其他加密資產價格漲的基本動力。

資金流向：樂觀預期推動資金持續流入

三四月美股下跌期間，比特幣現貨ETF資金流入暫時停滯，導致比特幣隨股市調整超過30%（本輪週期最大回撤）。四五月以來，隨着美股強勁反彈，比特幣現貨ETF買盤也強勢恢復，分別淨流入6.05億和27.75億美元，推動比特幣收復全部跌幅並創下112000美元的歷史新高。

穩定幣市場（並非全部用於加密貨幣交易）也出現資金流入擴大，四五月分別淨流入53.75億和55.67億美元，但相較比特幣現貨ETF通道資金變動較小。

比特幣定價權已經從場內交易轉移到比特幣現貨ETF通道資金和機構投資者手中。這類投資者普遍呈現長期看多的傾向，主要原因是比特幣及加密資產在美國政策層面不斷取得突破性進展。這既是比特幣能夠在四五月快速反彈並率先創出歷史新高的原因，也是長期看好後市的底層邏輯支撐。

然而需要注意的是，目前美股已對貿易爭端做出了較爲樂觀的定價，並可能隱含了美國經濟不會出現嚴重衰退的預期。美股目前難以突破新高，震蕩在所難免。雖然機構投資者持續增持，但比特幣現貨ETF難以走出獨立於納指的行情，因此短期內期待比特幣再創新高可能過於樂觀。

市場結構：交易所比特幣儲備持續下降

在3-4月的下跌過程中，比特幣長期投資者再次啓動增持，客觀上起到了減少市場拋壓的平衡作用。

截至5月底，長期持有者持倉規模達到1441.99萬枚，接近歷史高點。與之對應的是，中心化交易所的比特幣儲備持續下降，目前僅剩298.82萬枚，接近2020年11月底的水平。

在此前的市場週期中，當流動性大幅增加時，長期持有者選擇拋售往往會抑制價格漲。但在週期內價格下跌時，長期持有者會減緩拋售甚至轉爲增持，本輪週期也不例外。

與以往週期不同的是，此前長期持有者的"二次拋售"通常會終結牛市，而本輪"二次拋售"後市場選擇了繼續上行。我們認爲這可能是由於長期持有者結構中加入了機構投資者，從而改變了市場走勢。這種變化是否具有持久性還需要進一步觀察。

總結

雖然我們對比特幣的應用前景和長期走勢持樂觀態度，但短期內比特幣價格的強勁表現仍超出了我們最樂觀的預期。

原因在於包括美股在內的風險資產市場過度樂觀，以及比特幣在美國獲得廣泛應用所引發的投資和投機熱潮。對於後者我們持積極態度，但認爲市場對貿易爭端的定價可能過於樂觀，中間可能還會有波折。此外，我們下調了對聯準會降息的預期。

在3月的報告中，我們預計比特幣將在夏季展開反轉行情，但市場反應超出預期，5月就已創下新高。考慮到諸多不確定因素以及流動性預期延後，我們認爲後續兩個月比特幣大概率會隨美股震蕩，創出新高並再上新臺階的可能性較小。

如果一切順利，比特幣再上臺階可能要等到第三季度。