探索去中心化期權市場:萬事俱備,只欠東風

前言

期權是一種選擇權,是買賣雙方約定交付條件、交付品類的權利合同。智能合約的出現,讓合約能夠在鏈上無人幹預的環境下自動執行,合約執行的條件和流程清晰透明、是期權運行的良好環境。自2020年DeFi夏季以來,衆多團隊和項目開始向去中心化期權領域進軍。三年來,行業發展呈現百花齊放之勢,無論是記帳的基礎設施、期權種類,還是做市算法都取得了長足進步。

隨着市場進入熊市,代幣激勵成本日益增高。虛高的去中心化期權活躍度開始回落。除少數項目外,創新主要集中在金融產品的微創新上。市場獎勵那些符合區塊鏈架構和去中心化環境的突破性創新,像Lyra這樣站在巨人肩膀上的項目形成了DeFi矩陣,在期權定價上形成了獨具特色的算法系統。雖然市場規模萎縮,但Aevo和Lyra佔據了絕對頭部的市場份額。

相較於動輒數百億美元的鏈下交易額,目前鏈上期權的規模連零頭都比不上。而在傳統市場中,期權的名義成交額與期貨基本處於同一量級。從這一數據可以看出,鏈上期權市場仍處於早期階段。2023年下半年,隨着二層網路技術逐漸成熟,低成本搭載交易簿式期權市場的基礎設施技術推動鏈上期權市場迎來新一輪增長。

我們已經過了"去中心化就是好"的DeFi夏季,所有的去中心化都將面臨質疑:爲什麼要去中心化?

去中心化期權的背景

什麼是期權

要理解去中心化期權,必須回答兩個問題:什麼是期權,爲什麼要去中心化?

期權是一種選擇權,買賣雙方確定行權的時間和價格。期權持有方按照約定能夠獲得執行合約的權力。

期權既是一類特殊的金融合同,又是一種與價格波動相關的金融工具。單從性質上分析,期權除了體現標的資產的價格變動,也體現價格變動速率,體現行權時間的差異等。

期權是一種與風險定價相關的金融工具。期權價格的變動能體現出現貨和期貨無法表現的價格屬性,爲投資者對沖風險、設計資產組合提供了更多維度和工具。

此外,期權的用途廣泛。了解期權用途,有助於我們發現期權產品的精準用戶。在傳統世界,期權除了作爲槓杆工具以外,還有諸多用途:

1. 風險管理工具

期權是一種風險管理工具,可以從業務和合規兩個維度來講。企業或項目時刻面臨着原材料和產品的價格變動。除了採用期貨提前鎖定成本和收入,他們也可以通過買入期權,獲得在規定時間下以規定價格買入賣出的權利。這相當於鎖定支出和收入的上下限,獲得最小利潤的保證。對於金融機構而言,衍生品是新興事物,種類與復雜度也高於股票、債券。在規避監管方面,期權往往能發揮意想不到的作用。在交易上,一些交易員持有大量籌碼,在處理風控平倉時,可能面臨高昂的流動性損失。那麼,在低波動率時刻持有一些對應期權,可以將流動性損失風險轉化爲固定的成本支出。

2. 融資工具

在金融領域,期權也是重要的融資工具。我們不討論可轉債視同期權+債券。歷史上,不少公司也通過銷售期權爲公司融資。2022年10月,特斯拉就曾通過銷售500萬份看漲期權,融資22億美元。該期權允許持有者在2024年1月以1100美元的價格買入特斯拉股票。

3. 組織激勵工具

在許多傳統大型組織中,也通過期權對組織的中高層進行激勵。這種做法在傳統世界中已經屢見不鮮。關於期權激勵的利弊,相關論文已經汗牛充棟。

4. 槓杆和投機工具

許多投資者會採用期權進行投機。用小資本撬動大收益,甚至去賭一些時間成本維度上的,或者波動率維度上的交易機會。這是其他許多金融工具所不具備的功能。

2020年,隨着現貨DeFi的落地,去中心化衍生品被從傳統金融映射過來。人們希望在去中心化的平台上,能夠分享中心化金融機構期權業務的利潤。那麼如何定義去中心化期權呢?

傳統金融中,期權擁有不同的流通市場,除了交易所的櫃臺交易外,還有場外交易市場。

什麼是去中心化期權

去中心化期權是指在區塊鏈上發行的、具有期權屬性的智能合約。與傳統期權市場相比,它無需許可、公開透明、無違約風險,與其他去中心化產品具有更強的組合性。相比於傳統的中心化交易所期權或場外期權,期權的執行由區塊鏈智能合約保障,自動執行。這是去中心化期權與傳統期權唯一的區別。

去中心化期權項目源於對中心化期權市場的映射。在傳統金融市場中,衍生品市場遠大於現貨市場,其中期權市場規模與現貨市場處於同一量級。隨着Uniswap、Curve等一批去中心化現貨交易所的成功,展現了智能合約在金融行業的潛力。許多團隊看到了去中心化期貨乃至期權的未來。在DeFi夏季的光環下,去中心化的弊端被掩蓋,衆多團隊投入到火熱的去中心化期權建設中。

爲什麼去中心化期權很重要

去中心化期權相對於中心化期權的優勢主要體現在:1)杜絕違約風險;2)更加公平;3)更深入緊密的資本協作。

相比於中心化期權,去中心化期權沒有對手風險。風險是不確定性。鏈上期權的執行環境、流程和條件公開透明,不存在清算角度的不確定性。一張合約如何清算,清算的結果一目了然。清算沒有不確定性,就沒有對手風險。

在傳統金融中,爲了防止作惡,監管部門設立了各種準入門檻。一方面這保障了用戶的權益,客觀上卻不可避免地讓一部分人失去了參與機會。同時,無論是智能合約的創立者,還是參與者,都只能在智能合約下參與遊戲,創立者和團隊並沒有特權。因此,去中心化期權更加公平。

去中心化期權是去中心化金融不可或缺的一部分。去中心化金融具有普惠性、便捷性,甚至還能降低監管要求。一方面,它有替代中心化期權的可能性。另一方面,去中心化世界需要期權的服務。

去中心化期權市場的繁榮,需要去中心化期權標的需求蓬勃發展。而目前來看,在鏈上,期權最多被冠以賭具。簡單一些的思考,讓期權成爲槓杆工具或者波動率的標的,復雜一些的成爲某些投資策略的組成部分,形成結構化的投資產品。

去中心化期權的市場

新生事物和傳統事物在諸多層面上存在差異。不同於傳統金融,無論從標的到用戶,還是渠道,去中心化期權和傳統市場都有差異,存在差異化競爭的可能性。

去中心化金融始終是純鏈上的數據操作。最好的標的當然是原生鏈上的資產。如果需要處理鏈下資產,不可避免地要與中心化權力和組織接觸。這屬於RWA業務,受制於合規,且無法避免中心化帶來的弊端。

除此之外,期權用戶也不同。

首先,傳統期權的用戶非常清晰,而去中心化期權市場目標用戶模糊不清。傳統業務中,產業資本會參與到期權市場中來。和期貨市場一樣,產業資本是傳統期貨期權市場的重要玩家。他們甚至對標的資產的價格具有一定的決定權。金融市場是風險和收益交易的雙邊市場,產業資本負責提供風險和風險金。而在去中心化期權市場中,涉及底層資產的業務簡單,且業務量並不大。真正能形成業務的去中心化產業,無外乎鏈、預言機、數據檢索等基礎設施和一些DeFi項目。以其中規模最大的BTC爲例,目前一年的產量不超過40萬個,需要對沖的底層價值風險不到百億。沒有強健的鏈上從業,實際上很難獲得足夠的產業需求。這導致我們其實沒有形成剛性需求的去中心化期權市場。

鏈上期權的用戶應該更偏程序而非人工。鏈上期權的使用門檻對程序低,對人高。鏈上期權的買賣產品設計應該更多增加智能合約間的互動,降低人工帳戶與智能合約的互動。

其次,合規偏好的差異化。中心化期權具有完整的風控和合規系統,能夠承接各種法律上明確規定的合格投資者,而去中心化期權合規與風控制度不完善,他們從事法律上不明令禁止的業務,吸引的是對合規要求不高的個體。

第三,去中心化期權允許更多的期權標的。標的數字加密資產的波動率很大,導致期權價格費用高昂。許多數字加密資產不受法律監管,持有集中度高,價格被掌控的風險難以估計。因此針對數字加密資產,中心化交易所很難擴張標的數字加密資產的業務。除了部分穩定幣和ETH、BTC,很難開發出適合的期權標的。而某些去中心化交易所設計出了"私池"概念,允許做市商獨立承擔某些期權的行權風險,讓去中心化期權市場可以差異化競爭中心化期權市場。

第四,由於產品使用難度大、門檻高、合規風險大,即使很多項目採用了代幣空投、交易獎勵等營銷策略,參與資金和產品用戶依然稀少。產品不活躍,就面臨着流動性差的困境。去中心化交易所一方面減少了期權的行權價格、行權時間的可選範圍。某平台甚至創造了永續期權,更進一步地集中流動性。

第五,雖然去中心化交易所通過智能合約實現了無違約風險,但這種智能合約下的無違約需要合約控制的資產價值高於期權所面臨的損失風險。合約中的保險金處於超額抵押狀態。資金的利用效率普遍偏低。

去中心化期權市場發展的瓶頸

去中心化期權市場是一種令人興奮的新資產類別,但仍處於發展的早期階段。因此,在充分發揮其潛力之前,需要解決許多瓶頸。

成本高

最大的瓶頸之一是使用去中心化期權市場的高成本。這是多種因素造成的,包括運營費、風險成本和教育成本。

運營費是用戶爲了在區塊鏈上處理交易而必須向礦工支付的費用。在某知名區塊鏈等流行區塊鏈上,gas費可能特別高,有些項目可能需要預言機報價。這可能會使去中心化期權市場對某些用戶來說過於昂貴。

風險成本是導致去中心化期權市場使用成本高昂的另一個因素。去中心化期權市場是一種相對較新的產業,與傳統期權市場相比,缺乏足