Tương lai của Stablecoin: Khám phá con đường cân bằng trong ba ngã rẽ

Trong làn sóng tài sản số, Stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Nhờ vào cam kết gắn kết với tiền tệ fiat, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới tiền điện tử đầy biến động, và ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong lĩnh vực tài chính phi tập trung và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt từ giá trị thị trường bằng không lên hàng trăm tỷ đô la dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một hình thức tiền tệ mới.

Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang ăn mừng, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) lại đưa ra một cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS rõ ràng chỉ ra rằng, Stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và ẩn sau vẻ ngoài thịnh vượng của nó là những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này giống như một gáo nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của Stablecoin.

Bài viết này nhằm phân tích sâu sắc bản báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "Tam môn" của tiền tệ mà họ đề xuất - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách: tính đơn nhất, tính linh hoạt và tính toàn vẹn. Chúng tôi sẽ kết hợp với các ví dụ cụ thể, phân tích những khó khăn của stablecoin trước tam môn này, và bổ sung những cân nhắc thực tế ngoài khung BIS, cuối cùng thảo luận về tương lai của việc số hóa tiền tệ sẽ đi về đâu.

Cửa đầu tiên: Nỗi khổ của sự đơn nhất ------ Liệu Stablecoin có thể "ổn định" mãi mãi?

"Tính đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Điều này có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, ở bất kỳ nơi nào, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng giá trị danh nghĩa của một đơn vị khác. Nói một cách đơn giản, đó là "một đồng tiền mãi mãi là một đồng tiền". Sự ổn định và đồng nhất của giá trị này là điều kiện tiên quyết cho tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị ghi sổ, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.

Lập luận cốt lõi của BIS là cơ chế neo giá trị của stablecoin có những khiếm khuyết bẩm sinh, không thể đảm bảo việc đổi 1:1 với tiền pháp định từ góc độ căn bản. Sự tin tưởng của nó không đến từ tín dụng của quốc gia, mà dựa vào tín dụng thương mại của các nhà phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn phải đối mặt với nguy cơ "cắt đứt".

BIS trong báo cáo đã trích dẫn "thời kỳ ngân hàng tự do" trong lịch sử như một bài học. Thời điểm đó, Mỹ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi từng bang có thể phát hành tiền ngân hàng của riêng mình. Những tờ tiền ngân hàng này lý thuyết có thể được đổi ra vàng hoặc bạc, nhưng thực tế, giá trị của chúng phụ thuộc vào uy tín và khả năng chi trả của ngân hàng phát hành. Một tờ giấy bạc 1 đô la từ một ngân hàng ở vùng xa xôi, có thể chỉ giá trị 90 cent ở New York, thậm chí còn thấp hơn. Tình trạng hỗn loạn này đã dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, gây cản trở nghiêm trọng đến sự phát triển kinh tế. Ngày nay, theo BIS, stablecoin chính là phiên bản số của hiện tượng lịch sử này ------ mỗi nhà phát hành stablecoin giống như một "ngân hàng tư nhân" độc lập, việc "đô la số" mà họ phát hành có thực sự có thể đổi được hay không, luôn là một câu hỏi chưa có lời giải.

Gần đây, sự kiện sập đổ của các stablecoin thuật toán đã khiến giá trị giảm về 0 chỉ trong vài ngày, xóa sổ hàng trăm tỷ đô la vốn hóa thị trường. Sự kiện này thể hiện rõ ràng rằng khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" trở nên mong manh đến mức nào. Ngay cả với các stablecoin được đảm bảo bằng tài sản, thành phần, kiểm toán và tính thanh khoản của tài sản dự trữ cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp khó khăn ngay từ bước đầu tiên trước "tính đơn nhất".

Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt------"Cái bẫy đẹp" của 100% dự trữ

Nếu nói rằng "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "đàn hồi" lại liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Đàn hồi" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt theo nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững. Khi nền kinh tế phát triển, sự mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi nền kinh tế hạ nhiệt, sự thu hẹp tín dụng giúp kiểm soát rủi ro.

BIS chỉ ra rằng Stablecoin, đặc biệt là những Stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao làm dự trữ, thực chất là một mô hình "ngân hàng hẹp". Mô hình này sử dụng hoàn toàn tiền của người dùng để nắm giữ tài sản dự trữ an toàn, mà không thực hiện cho vay. Mặc dù điều này nghe có vẻ rất an toàn, nhưng nó hoàn toàn hy sinh "độ linh hoạt" của tiền tệ.

Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt thông qua một so sánh kịch bản:

Hệ thống ngân hàng truyền thống ( có khả năng linh hoạt ): Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào ngân hàng thương mại. Theo hệ thống dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ lại 100 nhân dân tệ làm dự trữ, số tiền còn lại 900 nhân dân tệ có thể cho vay cho các doanh nhân cần vốn. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, và nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Quá trình này lặp đi lặp lại, số tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng của hệ thống ngân hàng, đã sinh ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ cho hoạt động của nền kinh tế thực.

Hệ thống Stablecoin ( thiếu tính linh hoạt ): Giả sử bạn sử dụng 1000 đô la để mua 1000 đơn vị của một Stablecoin. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ số tiền 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ làm dự trữ. Số tiền này sẽ được "khóa lại", không thể sử dụng cho vay. Nếu một doanh nhân cần vốn, hệ thống Stablecoin tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi thêm đô la từ thế giới thực chảy vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội sinh của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "vũng nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Đặc điểm "không đàn hồi" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn tạo ra tác động tiềm tàng đối với hệ thống tài chính hiện có. Nếu một lượng lớn tiền từ hệ thống ngân hàng thương mại chảy ra, chuyển sang nắm giữ stablecoin, sẽ dẫn đến việc giảm số tiền mà ngân hàng có thể cho vay, làm suy giảm khả năng tạo tín dụng. Điều này có thể gây ra tình trạng thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí tài chính, cuối cùng gây tổn hại cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các hoạt động đổi mới cần được hỗ trợ tài chính nhất.

Tất nhiên, trong tương lai với việc sử dụng ổn định của Stablecoin trên quy mô lớn, sẽ xuất hiện ngân hàng Stablecoin, và sau đó tín dụng được sinh ra sẽ quay trở lại hệ thống ngân hàng theo một hình thức mới.

Cánh cửa thứ ba: Thiếu tính toàn vẹn ------ Cuộc đấu tranh vĩnh cửu giữa tính ẩn danh và sự quản lý

"Toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng phòng ngừa hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, và trốn thuế. Đằng sau điều này cần có một khuôn khổ pháp lý vững chắc, phân định rõ ràng quyền và nghĩa vụ, cũng như khả năng thực thi quản lý mạnh mẽ, nhằm đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.

BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ nền tảng của Stablecoin ------ đặc biệt là những Stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai ------ đang đặt ra thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" của tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này làm cho các phương pháp quản lý tài chính truyền thống khó có hiệu quả.

Hãy tưởng tượng một tình huống cụ thể: một giao dịch trị giá hàng triệu đô la Stablecoin được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh này sang một địa chỉ ẩn danh khác trên chuỗi công khai, toàn bộ quá trình có thể chỉ mất vài phút và phí giao dịch rất thấp. Mặc dù bản ghi của giao dịch này có thể được kiểm tra công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết các địa chỉ được tạo ra từ các ký tự ngẫu nhiên với các cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại vô cùng khó khăn. Điều này đã mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp qua biên giới, khiến cho các yêu cầu quản lý cốt lõi như "hiểu khách hàng của bạn" và "chống rửa tiền" trở nên vô nghĩa.

So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống mặc dù đôi khi có vẻ không hiệu quả và tốn kém, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới quản lý chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ các quy định pháp luật của quốc gia của họ, xác minh danh tính của hai bên giao dịch và báo cáo các giao dịch nghi ngờ cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Các đặc tính kỹ thuật của stablecoin đã thách thức một cách cơ bản mô hình quản lý dựa trên trung gian này. Đây chính là lý do tại sao các cơ quan quản lý toàn cầu luôn cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa chúng vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể ngăn chặn hiệu quả tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến đâu, sẽ không bao giờ nhận được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.

Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "toàn vẹn" vào chính công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi, cũng như khung quy định toàn cầu dần được thực hiện, khả năng theo dõi giao dịch stablecoin và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang tăng nhanh chóng. Trong tương lai, các stablecoin "thân thiện với quy định" hoàn toàn tuân thủ, có dự trữ minh bạch và thường xuyên được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chính của thị trường. Khi đó, vấn đề "toàn vẹn" sẽ được giảm bớt đến một mức độ lớn thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quy định, và không nên được coi là một trở ngại không thể vượt qua.

Bổ sung và suy nghĩ: Ngoài khung BIS, chúng ta còn nên nhìn thấy điều gì?

Phần này không có ý định chỉ trích hoặc phản bác giá trị thực tế của stablecoin, mà là một sự định vị tư duy lạnh lùng trong bối cảnh ngành công nghiệp, nhằm tưởng tượng ra các khả năng trong tương lai với điều kiện tiên quyết là tránh rủi ro. Hy vọng sẽ mang đến cho những người làm nghề một góc nhìn lớn hơn, có tính xây dựng và bổ sung, để làm rõ và mở rộng một số luận điểm của BIS, thảo luận về một số vấn đề thực tế quan trọng mà các báo cáo chưa đi sâu vào.

1、Sự yếu kém về công nghệ của Stablecoin

Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin trên phương diện kỹ thuật cũng không hoàn hảo. Hoạt động của nó phụ thuộc rất nhiều vào hai cơ sở hạ tầng then chốt: Internet và mạng blockchain nền tảng. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự cố gián đoạn mạng quy mô lớn, sự cố cáp quang dưới biển, mất điện quy mô lớn hoặc tấn công mạng có mục tiêu, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào tình trạng đình trệ hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ rệt so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như cuộc chiến hai trăm triệu này, một quốc gia bị mất mạng trên toàn quốc, thậm chí một số khu vực bị mất điện, những tình huống cực đoan như vậy có thể chưa được xem xét.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự phá vỡ của công nghệ tiên tiến. Chẳng hạn, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra cú sốc chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn tồn tại. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ còn xa, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm phục vụ dòng chảy giá trị toàn cầu, đây là một rủi ro an ninh cơ bản cần phải được nhìn nhận.

2、Stablecoin đối với tác động thực tế của hệ thống tài chính và "trần"

Sự trỗi dậy của Stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn đang cạnh tranh trực tiếp với các ngân hàng truyền thống về nguồn tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Nếu xu hướng "tách biệt tài chính" này tiếp tục mở rộng, nó sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của các ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.

Điều đáng để thảo luận sâu hơn là một câu chuyện được lan truyền rộng rãi------"Các nhà phát hành Stablecoin hỗ trợ giá trị của chúng bằng cách mua trái phiếu chính phủ". Quá trình này không đơn giản và trực tiếp như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng phía sau: dự trữ của hệ thống ngân hàng.

Quá trình phân tích như sau:

• Người dùng gửi đô la vào ngân hàng, sau đó chuyển tiền qua ngân hàng cho nhà phát hành stablecoin.
• Các phát hành Stablecoin nhận khoản tiền gửi đô la này từ các ngân hàng thương mại mà họ hợp tác.
• Khi bên phát hành quyết định sử dụng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ, họ cần chỉ thị cho ngân hàng của mình thực hiện thanh toán. Quá trình thanh toán này, đặc biệt là trong các hoạt động quy mô lớn, cuối cùng sẽ thông qua hệ thống thanh toán của ngân hàng trung ương, dẫn đến việc số dư tài khoản dự trữ của ngân hàng phát hành tại ngân hàng trung ương giảm.
• Tương ứng, ngân hàng của bên bán trái phiếu chính phủ sẽ có số dư tài khoản dự trữ tăng lên.

Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại ngân hàng trung ương không phải là vô hạn. Các ngân hàng cần nắm giữ đủ dự trữ để đáp ứng các giao dịch hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quản lý. Nếu quy mô của Stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua trái phiếu chính phủ lớn sẽ dẫn đến việc tiêu tốn quá mức dự trữ của hệ thống ngân hàng, các ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quy định. Lúc đó, các ngân hàng có thể hạn chế hoặc từ chối cung cấp dịch vụ cho các bên phát hành Stablecoin. Do đó, nhu cầu về trái phiếu chính phủ của Stablecoin, giới hạn quy mô của nó phụ thuộc vào dự trữ của hệ thống ngân hàng.