Stablecoin'ların Geleceği: Üçlü Kapı İkileminde Denge Yolunu Keşfetmek

Dijital varlık dalgasında, stablecoin'ler kesinlikle son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biri. Fiat para birimlerine bağlılık vaadi ile, dalgalı kripto dünyasında bir değer "sığınma yeri" inşa ediyorlar ve giderek merkeziyetsiz finans ve küresel ödeme alanında önemli bir altyapı haline geliyorlar. Piyasa değeri sıfırdan binlerce milyar dolara yükselen bu varlık, yeni bir para biçiminin yükselişini müjdelemekte gibi görünüyor.

Ancak, piyasa coşarken, Uluslararası Takas Bankası (BIS) 2025 Mayıs ayındaki ekonomik raporunda sert bir uyarı yaptı. BIS, stablecoinlerin gerçek para olmadığını açıkça belirtti ve görünüşteki gelişmiş ekosisteminin arkasında, tüm finansal sistemi sarsabilecek sistemik risklerin gizlendiğine dikkat çekti. Bu tespit, bir soğuk su gibi, stablecoinlerin doğasını yeniden değerlendirmeye zorladı.

Bu makale, BIS'in bu raporunu derinlemesine incelemeyi amaçlamakta, önerdiği para "üçlü kapı" teorisine odaklanmaktadır - yani güvenilir bir para sisteminin, tekillik, esneklik ve bütünlük olmak üzere bu üç sınavdan geçmesi gerektiğini belirtmektedir. Somut örneklerle, stabilcoinlerin bu üçlü kapı önündeki zorluklarını inceleyecek ve BIS çerçevesinin ötesindeki gerçekçi değerlendirmeleri ekleyerek, nihayetinde para dijitalleşmesinin geleceğinin nereye gideceğini tartışacağız.

İlk Kapı: Tekillik Sorunu ------ Stablecoin'ler sonsuza dek "stabil" olabilir mi?

Para "birliği" modern finans sisteminin temelidir. Bu, herhangi bir zamanda, herhangi bir yerde, bir para biriminin değeri tam olarak başka bir birimin nominal değeriyle eşit olmalıdır anlamına gelir. Basitçe söylemek gerekirse, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerin sürekli birliği, paranın muhasebe birimi, değişim aracı ve değer saklama üç temel işlevini yerine getirmesi için temel bir ön koşuldur.

BIS'in temel argümanı, stablecoin'lerin değer sabitleme mekanizmasının doğuştan bir eksikliği olduğu ve fiat para ile 1:1 dönüştürülebilirliğini temelden garanti edemediğidir. Bu güven, ulusal krediden değil, özel ihraççının ticari kredisinden, rezerv varlıkların kalitesinden ve şeffaflığından kaynaklanmaktadır; bu da her an "kopma" riski ile karşı karşıya kalmasına neden olmaktadır.

BIS, raporunda tarihi "özgür bankacılık dönemi"ni bir örnek olarak alıntılamıştır. O dönemde, Amerika'da merkezi bir banka yoktu, her eyaletin verdiği lisansa sahip özel bankalar kendi banka senetlerini çıkarabiliyordu. Bu banka senetleri teorik olarak altın veya gümüş ile değiştirilebiliyordu, ancak gerçekte, bunların değeri çıkardığı bankanın itibarı ve ödeme gücüne göre değişiyordu. Uzak bir bölgedeki bankadan çıkan 1 dolarlık banknot, New York'ta sadece 90 sent veya daha düşük bir değere sahip olabiliyordu. Bu karmaşık durum, ticaret maliyetlerini aşırı yüksek hale getirmiş ve ekonomik gelişimi ciddi şekilde engellemiştir. Bugünün stabilcoin'leri, BIS'e göre, bu tarihi kaosun dijital bir yansımasıdır ------ her bir stabilcoin çıkarıcısı, bağımsız bir "özel banka" gibi, çıkardığı "dijital dolar"ın gerçekten ödenip ödenmeyeceği, her zaman belirsiz bir soru olmaktadır.

Son zamanlardaki algoritmik stablecoin çöküşü, birkaç gün içinde değerinin sıfıra inmesiyle yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerini silip süpürdü. Bu olay, güven zincirinin koptuğunda, sözde "stabil" olanın ne kadar kırılgan olduğunu canlı bir şekilde göstermektedir. Hatta varlık teminatlı stablecoinler için bile, rezerv varlıkların bileşimi, denetimi ve likiditesi sürekli sorgulanmaktadır. Bu nedenle, stablecoinler "tekillik" bu ilk kapının önünde, zorlu bir yolculuğa çıkmaktadır.

İkinci Kapı: Esneklik Acısı------%100 Rezervin "Güzel Tuzağı"

Eğer "tekil" kavramı paranın "nitelik" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" paranın "miktar" ile ilgilidir. Paranın "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek talebine göre dinamik bir şekilde kredi yaratma ve daraltma yeteneğini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendini ayarlayabilme ve sürdürülebilir büyüme sağlayabilme ana motorudur. Ekonomi büyüdüğünde, kredi genişlemesi yatırımları destekler; ekonomi soğuduğunda, kredi daralması riskleri kontrol altına alır.

BIS, özellikle %100 yüksek kaliteli likit varlıkların rezerv olarak tutulduğunu iddia eden stablecoin'leri, aslında bir "dar banka" modeli olarak tanımlamaktadır. Bu model, kullanıcıların fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıkları tutmak için kullanırken, kredi verme işlemlerini gerçekleştirmez. Bu oldukça güvenli bir yöntem gibi görünse de, para "esnekliğini" tamamen feda etme pahasına gerçekleşir.

Farkları anlamak için bir sahne karşılaştırması yapabiliriz:

Geleneksel banka sistemi ( esnekliğe sahiptir ): Diyelim ki 1000 Yuan'ı bir ticari bankaya yatırdınız. Kısmi rezerv sistemi gereği, banka yalnızca 100 Yuan'ı rezerv olarak tutmak zorunda olabilir, geri kalan 900 Yuan'ı ise finansmana ihtiyaç duyan girişimcilere kredi olarak verebilir. Bu girişimci, 900 Yuan'ı tedarikçiye ödeme yapmak için kullandı, tedarikçi de bu parayı bankaya yatırdı. Bu şekilde döngü devam ederken, başlangıçtaki 1000 Yuan mevduatı bankacılık sisteminin kredi yaratımı yoluyla daha fazla para türetir ve reel ekonominin işleyişini destekler.

Stablecoin sistemi ( esneklikten yoksundur ): Diyelim ki 1000 dolarla 1000 birim belirli bir stablecoin satın aldınız. İhraççı, bu 1000 doları tamamen bankaya yatırmayı veya devlet tahvili satın almayı taahhüt ediyor. Bu para "kilitleniyor", kredilendirme için kullanılamıyor. Eğer bir girişimcinin finansmana ihtiyacı varsa, stablecoin sistemi bu talebi karşılayamaz. Sadece daha fazla gerçek dünya doları girişi beklemekle pasif bir şekilde kalır ve ekonomik içsel talebe göre kredi yaratamaz. Tüm sistem, kendini düzenleme ve ekonomik büyümeyi destekleme yeteneğinden yoksun olan bir "ölü su birikintisi" gibi.

Bu "esnek olmayan" özellik yalnızca kendi gelişimini sınırlamakla kalmıyor, aynı zamanda mevcut finansal sisteme potansiyel bir darbe oluşturuyor. Eğer büyük miktarda para ticari banka sisteminden çıkıp, stablecoin elde etmeye yönelirse, bu doğrudan bankaların kredi vermek için kullanabileceği fonların azalmasına ve kredi yaratma kapasitesinin küçülmesine neden olacaktır. Bu, kredi sıkışıklığına yol açabilir, finansman maliyetlerini artırabilir ve nihayetinde en çok finansal desteğe ihtiyaç duyan küçük ve orta ölçekli işletmeler ile yenilikçi faaliyetlere zarar verebilir.

Elbette, gelecekte stabilcoinlerin geniş çapta kullanımıyla birlikte stabilcoin bankaları ortaya çıkacak, böylece bu kredi türevi yeni bir biçimde banka sistemine geri dönecektir.

Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği ------ Anonimlik ve Düzenlemenin Sonsuz Mücadelesi

Para biriminin "bütünlüğü", finansal sistemin "güvenlik ağı"dır. Ödeme sistemlerinin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizmin finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetlere karşı etkili önlemler alabilmesi gerekmektedir. Bunun arkasında, finansal faaliyetlerin yasal ve düzenlemelere uygunluğunu sağlamak için sağlam bir hukuki çerçeve, net bir yetki ve sorumluluk dağılımı ile güçlü bir denetim uygulama kapasitesi gereklidir.

BIS, stablecoin'ların alt teknoloji mimarisinin ------ özellikle kamu blok zincirleri üzerinde inşa edilen stablecoin'ların ------ finansal "bütünlüğe" ciddi bir tehdit oluşturduğunu düşünüyor. Temel sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinde yatıyor; bu da geleneksel finansal denetim yöntemlerinin etkili olmasını zorlaştırıyor.

Bize somut bir senaryo hayal ettirelim: Değerinin milyonlarca dolar olduğu bir stablecoin, bir anonim adresten başka bir anonim adrese kamu blok zinciri üzerinden transfer ediliyor, bu işlem sadece birkaç dakika sürebilir ve işlem ücretleri düşüktür. Bu işlemin kayıtları blok zincirinde herkese açık olarak görülebilirken, rastgele karakterlerden oluşan bu adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya varlıklarla eşleştirmek oldukça zordur. Bu durum, yasadışı fonların sınır ötesi hareketine kolaylık sağlamakta ve "müşterinizi tanıyın" ve "kara para aklamayla mücadele" gibi temel düzenleyici gereklilikleri etkisiz hale getirmektedir.

Buna karşın, geleneksel uluslararası banka havaleleri bazen düşük verimlilik ve yüksek maliyetle sonuçlansa da, her işlem sıkı bir denetim ağı içinde yer almaktadır. Havale bankası, alıcı bankası ve aracılık yapan bankalar, kendi ülkelerinin yasa ve yönetmeliklerine uymalı, işlem taraflarının kimliğini doğrulamalı ve şüpheli işlemleri denetim otoritelerine bildirmelidir. Bu sistem hantal olsa da, küresel finansal sistemin "bütünlüğü" için temel bir güvence sağlamaktadır.

Stablecoin'ların teknik özellikleri, esasen bu aracılara dayalı düzenleme modelini sorgulamaktadır. Bu, küresel düzenleyici kurumların buna karşı son derece dikkatli olmalarının ve bunu kapsamlı bir düzenleme çerçevesine dahil etmek için sürekli olarak çağrıda bulunmalarının temel nedenidir. Finansal suistimalleri etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar ileri bir teknolojiye sahip olursa olsun, toplumun ve hükümetin nihai güvenini kazanamaz.

"Bütünlük" sorununu tamamen teknolojinin kendisine atfetmek, muhtemelen fazla karamsar bir yaklaşımdır. Zincir üzerindeki veri analiz araçlarının giderek olgunlaşması ve küresel düzenleyici çerçevenin aşamalı olarak uygulanmasıyla, stabilcoin ticaretini izleme ve uyum denetimi yapma yeteneği hızla artmaktadır. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf ve düzenli olarak denetime tabii olan "düzenleyici dostu" stabilcoinlerin piyasanın ana akımı haline gelmesi muhtemeldir. O zaman, "bütünlük" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimi ile hafifletilecektir ve aşılması imkansız bir engel olarak görülmemelidir.

Eklemeler ve Düşünceler: BIS çerçevesinin ötesinde ne görmeliyiz?

Bu bölüm, stablecoinlerin gerçek değerini eleştirmek veya çürütmek amacı taşımamaktadır; bunun yerine sektörün rüzgârında soğuk bir düşünce konumlandırması olarak, riskten kaçınma önceliğiyle gelecekteki çeşitli olasılıkları hayal etmeyi amaçlamaktadır. Bu, sektördeki profesyonellere daha geniş, yapıcı ve tamamlayıcı bir perspektiften durarak BIS'in tartışmalarını biraz daha ayrıntılı hale getirmeyi ve bazı raporlarda derinlemesine ele alınmamış, ancak aynı derecede önemli olan gerçek sorunları araştırmayı ummaktadır.

1. Stablecoin'in teknik zayıflıkları

Ekonomi düzeyindeki üç büyük zorluğun yanı sıra, stablecoin teknolojik açıdan da kusursuz değildir. İşleyişi, iki temel altyapıya yüksek derecede bağımlıdır: internet ve temel blockchain ağı. Bu, büyük ölçekli bir ağ kesintisi, deniz altı kablosu arızası, geniş çapta elektrik kesintisi veya hedefli siber saldırılar meydana geldiğinde, tüm stablecoin sisteminin duraklayabileceği veya hatta çökebileceği anlamına gelir. Dışsal altyapıya olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finansal sistemlerle karşılaştırıldığında belirgin bir zayıflık haline getirir. Örneğin, bu iki yüz milyonluk savaşta, bir ülkenin ulusal düzeyde internet kesintisi yaşaması ve hatta bazı bölgelerde elektrik kesintisi olması gibi, bu aşırı durumlar henüz dikkate alınmamış olabilir.

Daha uzun vadeli tehditler ise öncü teknolojilerin yıkıcı etkilerinden kaynaklanıyor. Örneğin, kuantum hesaplamanın olgunlaşması mevcut çoğu açık anahtar şifreleme algoritmasını ölümcül bir şekilde etkileyebilir. Bir kez blok zinciri hesaplarının özel anahtarlarını güvence altına alan şifreleme sistemi çözüldüğünde, tüm dijital varlık dünyasının güvenlik temeli ortadan kalkacaktır. Bu, şu anda uzak bir ihtimal gibi görünse de, küresel değer akışını taşıyan bir para sistemi için göz ardı edilemeyecek temel bir güvenlik riski.

2、stablecoin'in finans sistemine olan gerçek etkileri ve "tavan"

Stablecoin'lerin yükselişi, sadece yeni bir varlık sınıfı yaratmakla kalmayıp, aynı zamanda geleneksel bankalarla en temel kaynaklardan biri olan mevduat üzerinde doğrudan bir rekabet yaratmaktadır. Bu "finansal aracılığın ortadan kalkması" eğilimi genişlemeye devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla reel ekonomiye hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.

Daha derinlemesine tartışmaya değer olan, yaygın olarak bilinen bir anlatıdır------"Stablecoin ihraççıları, değerlerini desteklemek için devlet tahvilleri satın alır". Bu süreç, duyulduğu kadar basit ve doğrudan değildir; arkasında kritik bir darboğaz bulunmaktadır: bankacılık sisteminin rezervleri.

Süreç analizi aşağıdaki gibidir:

• Kullanıcı, bankaya dolar yatırır ve ardından banka havalesi ile stablecoin ihraç edene gönderir.
• Stabilcoin ihraççısı, işbirliği yaptığı ticari bankalarda bu dolar mevduatını alır.
• İhraççı, bu fonları devlet tahvilleri satın almak için kullanmaya karar verdiğinde, bankasına ödeme yapması talimatını vermek zorundadır. Bu ödeme süreci, özellikle büyük ölçekli işlemlerde, nihayetinde merkez bankasının hesaplama sistemi aracılığıyla gerçekleşir ve bu, ihraççı bankasının merkez bankasındaki rezerv hesap bakiyesinin azalmasına yol açar.
• Buna göre, devlet tahvili satan tarafın bankasının rezerv hesap bakiyesi artacaktır.

Buradaki anahtar, ticari bankaların merkez bankasındaki rezervlerinin sınırsız olmamasıdır. Bankaların günlük ödemeleri karşılamak, müşteri çekimlerine yanıt vermek ve düzenleyici gereksinimleri karşılamak için yeterli rezerv bulundurması gerekmektedir. Eğer stablecoin'in ölçeği sürekli olarak genişlerse, büyük miktarda hazine bonosu alımı, banka sisteminin rezervlerinin aşırı tüketilmesine neden olur ve bankalar likidite baskısı ve düzenleyici baskı ile karşı karşıya kalır. O zaman bankalar, stablecoin ihraççılarına hizmet verme konusunda sınırlama getirebilir veya bu hizmeti reddedebilir. Bu nedenle, stablecoin'e olan talep, ölçeği bakımından banka sistemi rezervleri ile sınırlıdır.