Анализ на уровне бизнеса Ethena: падение на 80% и отдача, стоит ли покупать ENA?
Введение
Ethena — это одно из немногих феноменальных DeFi-проектов текущего цикла, чья рыночная капитализация после выхода токена на рынок на какое-то время превысила 2 миллиарда долларов. Однако с апреля этого года цена токена стремительно упала, рыночная капитализация Ethena от своего пика откатилась более чем на 80%, а цена токена упала на 87%.
С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширив области использования своей стабильной валюты USDE, а объем стабильной валюты начал достигать дна и восстанавливаться. Рыночная капитализация выросла с минимального значения в 400 миллионов долларов в сентябре до примерно 1 миллиарда долларов в настоящее время.
Автор в это время переоценивает Ethena, сосредоточив внимание на следующих 3 вопросах:
Текущий уровень бизнеса: ключевые бизнес-показатели Ethena, включая масштаб, доход, общие затраты и уровень фактической прибыли.
Будущие перспективы бизнеса: захватывающая нарратив и будущее Ethena
Уровень оценки: находится ли в настоящее время цена ENA в зоне недооценки?
Данная статья является промежуточным размышлением автора на момент публикации, в будущем возможны изменения, и мнения обладают высокой субъективностью, также могут содержаться ошибки в фактах, данных и логике рассуждений. Приветствуются критика и дальнейшие обсуждения со стороны коллег и читателей, однако данная статья не является инвестиционной рекомендацией.
Следующий текст является основной частью.
1. Уровень бизнеса: текущая основная бизнес-ситуация Ethena
1.1 Бизнес-модель Ethena
Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетических долларов с "нативной доходностью", то есть его ниша связана с MakerDAO(, а также со стабильными монетами SKY), Frax, crvUSD( Curve, GHO) и стабильными монетами Aave(, которые принадлежат к одной и той же нише — стабильным монетам.
На мой взгляд, в настоящее время бизнес-модели проектов стейблкоинов в криптовалютной сфере в основном схожи:
Привлечение средств, выпуск долговых обязательств ) стабильной валюты (, расширение баланса проекта
Используйте собранные средства для финансовых операций, чтобы получить финансовую прибыль.
Когда доходы от операций проекта превышают общий стоимость средств, привлеченных для проекта и затраты на его реализацию, проект считается прибыльным.
В качестве примера централизованного стабильного монетного проекта — эмитента USDT — Tether, Tether собирает доллары США от пользователей, выпускает долговые )USDT( сертификаты для пользователей, а затем использует собранные средства для инвестиций в государственные облигации, коммерческие векселя и другие доходные активы для получения финансовой прибыли. Учитывая широкое использование USDT, в сознании пользователей его ценность приравнивается к доллару, но он также способен на многое, что не могут сделать традиционные доллары, ) например, мгновенные трансакции за границу (, поэтому пользователи готовы безвозмездно предоставлять Tether доллары США в обмен на USDT, и когда вы хотите выкупить USDT у Tether, вам также нужно будет уплатить определенную комиссию за выкуп.
А Ethena, будучи новым стабильнымcoin проектом, явно находится в невыгодном положении по сравнению с такими старыми проектами, как USDT и DAI, в отношении сетевого эффекта и кредитоспособности бренда. Это конкретно проявляется в более высоких затратах на привлечение средств, поскольку только при наличии высоких ожиданий доходности пользователи готовы предоставить свои активы Ethena в обмен на USDE. Подход Ethena заключается в том, чтобы предоставить пользователям стимулы в виде токенов проекта ENA, а также использовать стабильную валюту ), которая поступает из финансового дохода от операционных средств проекта ( для привлечения средств.
)# 1.2 Основные бизнес-данные Ethena
1.2.1 Объем и распределение эмиссии USDE
В начале июля 2024 года объем эмиссии USDE достиг рекорда в 3,61 миллиарда, после чего его объем продолжал снижаться до 2,41 миллиарда в середине октября, в настоящее время он постепенно восстанавливается и на 31 октября составляет около 2,72 миллиарда.
![Анализ Ethena на бизнес-уровне: большой дамп на 80% после отдачи, стоит ли покупать ENA?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(
В масштабах более 2,72 миллиарда, 64% USDE находятся в залоге, текущая APY составляет 13%) данные с официального сайта(.
Исходя из этого, можно увидеть, что основная цель большинства пользователей, владеющих USDE, заключается в получении дохода от инвестиций, 13% — это "безрисковая доходность" в USDE, а также текущие финансовые затраты Ethena для привлечения средств пользователей.
В то же время доходность краткосрочных государственных облигаций США составила 4,25%)10 октября 2023 года, ставка по депозитам USDT на крупнейшей платформе DeFi Aave составила 3,9%, а по USDC — 4,64%.
Мы можем видеть, что Ethena по-прежнему сохраняет довольно высокие затраты на привлечение средств, чтобы расширить свой объем финансирования.
USDE не только выпускается в основной сети Ethereum, но и расширяется на нескольких L2 и L1, в настоящее время объем USDE, выпущенного на других цепочках, составляет 226 миллионов, что примерно составляет 8,3% от общего объема.
Кроме того, одна торговая платформа, являющаяся инвестором Ethena и важным партнером, поддерживает использование USDE в качестве маржи для торговли деривативами, а также предлагает доходность до 20% для USDE, хранящихся на этой платформе, которая в сентябре снизилась до максимума в 10%. Таким образом, эта платформа также является одним из крупнейших хранителей USDE, в данный момент обладая 263 миллионами USDE, в пиковые времена превысив 400 миллионов.
(## 1.2.2 Доходы по соглашению и распределение основных активов
Сейчас Ethena имеет три источника дохода от протокола:
Доходы от заложенного ETH в базовых активах;
Финансовая ставка и доход от базового актива, полученные от хеджирования и арбитража производных инструментов;
Доход от управления активами: держите в виде стабильной монеты, получая процент по депозитам или стимулы, например, размещая в виде USDC на какой-либо платформе для получения программы лояльности ), денежные субсидии, предоставляемые для USDC, с годовой доходностью около 4.5% (; а также существующие Spark sUSDS) ранее sDAI( и т.д.
Согласно данным, одобренным официальным Ethena от Token terminal, доход Ethena за последний месяц вышел из низкой точки прошлого месяца, в октябре доход от протокола составил 10,63 миллиона долларов, что на 84,5% больше по сравнению с предыдущим месяцем.
![Анализ Ethena на бизнес-уровне: падение на 80% и Отдача, стоит ли покупать ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp###
В текущих доходах от протокола часть распределяется между стейкерами USDE, а другая часть поступает в резервный фонд (Reserve Fund) для покрытия расходов, когда ставка финансирования отрицательная, а также для различных рисковых событий.
В официальной документации говорится: "Сумма доходов от соглашений, используемых для резервного фонда, должна быть определена в результате управления". Однако автор не нашел никаких конкретных предложений о распределении резервного фонда на официальном форуме, а изменения конкретных коэффициентов были впервые объявлены только в официальном блоге. Фактическая ситуация такова, что коэффициенты распределения и логика распределения доходов от протокола Ethena после запуска претерпели множество изменений, и в процессе корректировки руководство вначале будет прислушиваться к мнению сообщества, но конкретный план распределения по-прежнему субъективно определяется руководством и не проходит через официальные процедуры управления.
С данных Token terminal также можно увидеть, что доход Ethena между доходами стейкеров USDE (, а именно стоимостью дохода ) и резервом, колебания пропорции разделения очень сильные.
В начале запуска проекта, когда доходы от соглашения были высоки, большая часть доходов распределялась в резервный фонд. На неделе с 11 марта 86,7% доходов от соглашения было распределено на резервный счет. Однако в апреле, когда цена ENA начала быстро падать, доходы от токенов ENA недостаточно стимулировали спрос на USDE. Чтобы удержать объем USDE, распределение доходов Ethena начало смещаться в сторону стейкеров USDE, и большая часть доходов стала распределяться среди пользователей, ставящих USDE. Лишь за последние две недели еженедельные доходы Ethena начали значительно превышать расходы на распределение среди пользователей, ставящих USDE ( здесь не учитываются стимулы токенов ENA ).
Согласно текущим данным о базовых активах Ethena, 52% составляют арбитражные позиции по BTC, 21% - арбитражные позиции по ETH, 11% - арбитражные позиции по ставкам ETH, а оставшиеся 16% составляют стабильные монеты. Таким образом, основной источник дохода Ethena в настоящее время - это арбитражные позиции, основанные на BTC, в то время как доход от ставок ETH, ранее считавшийся приоритетным, из-за небольшой доли активов имеет очень низкий уровень вклада в доход.
Согласно динамике средней доходности арбитража по бессрочным контрактам BTC, средняя доходность за 4 квартал на данный момент вышла из зоны низкой активности 3 квартала и вернулась к уровню 2 квартала этого года. На данный момент средняя годовая доходность за текущий квартал составляет более 8%, но даже в условиях низкой активности на рынке в 3 квартале общая средняя годовая доходность арбитража BTC превышала 5%.
Годовая доходность арбитража бессрочных контрактов ETH в целом также похожа на BTC и в настоящее время вернулась на уровень более 8%.
Давайте еще раз посмотрим на рыночные контракты Sol, которые будут включены в базовые активы Ethena. Даже несмотря на то, что в этом году с ростом цены Sol объем открытых позиций по Sol значительно увеличился и в настоящее время достиг 3,4 миллиарда долларов, все еще существует значительный разрыв по сравнению с 14 миллиарда долларов ETH и 43 миллиарда долларов BTC (, не включая данные CME ).
Что касается стоимости средств Sol, то на некоторых торговых платформах с наибольшими объемами позиций, его годовая ставка финансирования за последние несколько дней была близка к BTC и ETH, в настоящее время его годовая ставка финансирования составляет около 11%.
То есть, даже если Sol в дальнейшем будет включен в арбитражные контракты Ethena, в настоящее время его масштаб и доходность не имеют явных преимуществ по сравнению с BTC и ETH, и в краткосрочной перспективе не могут принести значительного увеличения доходов.
(## 1.2.3 Уровень расходов и прибыли протокола Ethena
Расходы протокола Ethena делятся на два типа:
Финансовые расходы, оплачиваемые через USDE, получатели - стейкеры USDE, источником дохода являются доходы от протокола Ethena, арбитраж производных ) и стейкинг ETH, а также инвестиции в стабильные монеты (.
Маркетинговые расходы, оплачиваемые токенами ENA, адресованы пользователям, участвующим в различных мероприятиях роста Ethena )Campaign(. Эти пользователи получают баллы за участие в мероприятиях. На разных этапах )Campaign есть разные названия баллов, например, изначально они назывались Shards, позже Sats###, и по окончании каждого сезонного мероприятия пользователи могут обменивать свои баллы на соответствующие награды токенами ENA.
Финансовые расходы достаточно легко понять. Для пользователей, которые ставят USDE, у них есть четкие ожидания по доходности, и на главной странице официально указана текущая доходность USDE.
Сложность заключается в том, что Ethena с момента запуска проекта начала постоянные различные маркетинговые кампании, у которых есть разные правила, а также они предлагают пользователям специальные действия с вознаграждением в виде баллов и вводят механизмы весов, что включает в себя комплексные вычисления активности на нескольких партнерских платформах.
Давайте кратко рассмотрим серию мероприятий по росту после запуска Ethena:
Кампания Ethena Shard: Эпоха 1-2( Сезон 1)
Время: 2024.2.19-4.1( меньше полутора месяцев )
Основное побуждающее действие: предоставление ликвидности стабильной валюты для USDE в Curve.
Вторичные стимулы: чеканка USDE, держание sUSDE, внесение USDE и sUSDE в Pendle, держание USDE на различных совместимых L2.
Рост масштаба: за это время объем USDE увеличился с менее чем 300 миллионов до 1,3 миллиарда.
Количество расходуемого ENA, то есть общие маркетинговые расходы: 750 миллионов, что составляет 5%. Из них 50% ENA от крупнейших 2000 кошельков можно получить немедленно, оставшиеся 50% будут распределены линейно в течение следующих 6 месяцев. Остальные небольшие кошельки не имеют ограничений на разблокировку. Согласно данным доски Dune, созданной одним из пользователей, почти 500 миллионов ENA было получено в период с июня, а максимальная цена ENA до июня составляла около 1,5$, минимальная около 0,67$, средняя цена составляет около 1$; после начала июня ENA начинает...
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Ethena анализ: объем увеличился до 2,7 миллиарда долларов, текущая доходность 13%, какова ценность ENA?
Анализ на уровне бизнеса Ethena: падение на 80% и отдача, стоит ли покупать ENA?
Введение
Ethena — это одно из немногих феноменальных DeFi-проектов текущего цикла, чья рыночная капитализация после выхода токена на рынок на какое-то время превысила 2 миллиарда долларов. Однако с апреля этого года цена токена стремительно упала, рыночная капитализация Ethena от своего пика откатилась более чем на 80%, а цена токена упала на 87%.
С начала сентября Ethena ускорила темпы сотрудничества с различными проектами, расширив области использования своей стабильной валюты USDE, а объем стабильной валюты начал достигать дна и восстанавливаться. Рыночная капитализация выросла с минимального значения в 400 миллионов долларов в сентябре до примерно 1 миллиарда долларов в настоящее время.
Автор в это время переоценивает Ethena, сосредоточив внимание на следующих 3 вопросах:
Данная статья является промежуточным размышлением автора на момент публикации, в будущем возможны изменения, и мнения обладают высокой субъективностью, также могут содержаться ошибки в фактах, данных и логике рассуждений. Приветствуются критика и дальнейшие обсуждения со стороны коллег и читателей, однако данная статья не является инвестиционной рекомендацией.
Следующий текст является основной частью.
1. Уровень бизнеса: текущая основная бизнес-ситуация Ethena
1.1 Бизнес-модель Ethena
Ethena позиционирует свой бизнес как проект синтетических долларов с "нативной доходностью", то есть его ниша связана с MakerDAO(, а также со стабильными монетами SKY), Frax, crvUSD( Curve, GHO) и стабильными монетами Aave(, которые принадлежат к одной и той же нише — стабильным монетам.
На мой взгляд, в настоящее время бизнес-модели проектов стейблкоинов в криптовалютной сфере в основном схожи:
Когда доходы от операций проекта превышают общий стоимость средств, привлеченных для проекта и затраты на его реализацию, проект считается прибыльным.
В качестве примера централизованного стабильного монетного проекта — эмитента USDT — Tether, Tether собирает доллары США от пользователей, выпускает долговые )USDT( сертификаты для пользователей, а затем использует собранные средства для инвестиций в государственные облигации, коммерческие векселя и другие доходные активы для получения финансовой прибыли. Учитывая широкое использование USDT, в сознании пользователей его ценность приравнивается к доллару, но он также способен на многое, что не могут сделать традиционные доллары, ) например, мгновенные трансакции за границу (, поэтому пользователи готовы безвозмездно предоставлять Tether доллары США в обмен на USDT, и когда вы хотите выкупить USDT у Tether, вам также нужно будет уплатить определенную комиссию за выкуп.
А Ethena, будучи новым стабильнымcoin проектом, явно находится в невыгодном положении по сравнению с такими старыми проектами, как USDT и DAI, в отношении сетевого эффекта и кредитоспособности бренда. Это конкретно проявляется в более высоких затратах на привлечение средств, поскольку только при наличии высоких ожиданий доходности пользователи готовы предоставить свои активы Ethena в обмен на USDE. Подход Ethena заключается в том, чтобы предоставить пользователям стимулы в виде токенов проекта ENA, а также использовать стабильную валюту ), которая поступает из финансового дохода от операционных средств проекта ( для привлечения средств.
)# 1.2 Основные бизнес-данные Ethena
1.2.1 Объем и распределение эмиссии USDE
В начале июля 2024 года объем эмиссии USDE достиг рекорда в 3,61 миллиарда, после чего его объем продолжал снижаться до 2,41 миллиарда в середине октября, в настоящее время он постепенно восстанавливается и на 31 октября составляет около 2,72 миллиарда.
![Анализ Ethena на бизнес-уровне: большой дамп на 80% после отдачи, стоит ли покупать ENA?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(
В масштабах более 2,72 миллиарда, 64% USDE находятся в залоге, текущая APY составляет 13%) данные с официального сайта(.
Исходя из этого, можно увидеть, что основная цель большинства пользователей, владеющих USDE, заключается в получении дохода от инвестиций, 13% — это "безрисковая доходность" в USDE, а также текущие финансовые затраты Ethena для привлечения средств пользователей.
В то же время доходность краткосрочных государственных облигаций США составила 4,25%)10 октября 2023 года, ставка по депозитам USDT на крупнейшей платформе DeFi Aave составила 3,9%, а по USDC — 4,64%.
Мы можем видеть, что Ethena по-прежнему сохраняет довольно высокие затраты на привлечение средств, чтобы расширить свой объем финансирования.
USDE не только выпускается в основной сети Ethereum, но и расширяется на нескольких L2 и L1, в настоящее время объем USDE, выпущенного на других цепочках, составляет 226 миллионов, что примерно составляет 8,3% от общего объема.
Кроме того, одна торговая платформа, являющаяся инвестором Ethena и важным партнером, поддерживает использование USDE в качестве маржи для торговли деривативами, а также предлагает доходность до 20% для USDE, хранящихся на этой платформе, которая в сентябре снизилась до максимума в 10%. Таким образом, эта платформа также является одним из крупнейших хранителей USDE, в данный момент обладая 263 миллионами USDE, в пиковые времена превысив 400 миллионов.
(## 1.2.2 Доходы по соглашению и распределение основных активов
Сейчас Ethena имеет три источника дохода от протокола:
Согласно данным, одобренным официальным Ethena от Token terminal, доход Ethena за последний месяц вышел из низкой точки прошлого месяца, в октябре доход от протокола составил 10,63 миллиона долларов, что на 84,5% больше по сравнению с предыдущим месяцем.
![Анализ Ethena на бизнес-уровне: падение на 80% и Отдача, стоит ли покупать ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp###
В текущих доходах от протокола часть распределяется между стейкерами USDE, а другая часть поступает в резервный фонд (Reserve Fund) для покрытия расходов, когда ставка финансирования отрицательная, а также для различных рисковых событий.
В официальной документации говорится: "Сумма доходов от соглашений, используемых для резервного фонда, должна быть определена в результате управления". Однако автор не нашел никаких конкретных предложений о распределении резервного фонда на официальном форуме, а изменения конкретных коэффициентов были впервые объявлены только в официальном блоге. Фактическая ситуация такова, что коэффициенты распределения и логика распределения доходов от протокола Ethena после запуска претерпели множество изменений, и в процессе корректировки руководство вначале будет прислушиваться к мнению сообщества, но конкретный план распределения по-прежнему субъективно определяется руководством и не проходит через официальные процедуры управления.
С данных Token terminal также можно увидеть, что доход Ethena между доходами стейкеров USDE (, а именно стоимостью дохода ) и резервом, колебания пропорции разделения очень сильные.
В начале запуска проекта, когда доходы от соглашения были высоки, большая часть доходов распределялась в резервный фонд. На неделе с 11 марта 86,7% доходов от соглашения было распределено на резервный счет. Однако в апреле, когда цена ENA начала быстро падать, доходы от токенов ENA недостаточно стимулировали спрос на USDE. Чтобы удержать объем USDE, распределение доходов Ethena начало смещаться в сторону стейкеров USDE, и большая часть доходов стала распределяться среди пользователей, ставящих USDE. Лишь за последние две недели еженедельные доходы Ethena начали значительно превышать расходы на распределение среди пользователей, ставящих USDE ( здесь не учитываются стимулы токенов ENA ).
Согласно текущим данным о базовых активах Ethena, 52% составляют арбитражные позиции по BTC, 21% - арбитражные позиции по ETH, 11% - арбитражные позиции по ставкам ETH, а оставшиеся 16% составляют стабильные монеты. Таким образом, основной источник дохода Ethena в настоящее время - это арбитражные позиции, основанные на BTC, в то время как доход от ставок ETH, ранее считавшийся приоритетным, из-за небольшой доли активов имеет очень низкий уровень вклада в доход.
Согласно динамике средней доходности арбитража по бессрочным контрактам BTC, средняя доходность за 4 квартал на данный момент вышла из зоны низкой активности 3 квартала и вернулась к уровню 2 квартала этого года. На данный момент средняя годовая доходность за текущий квартал составляет более 8%, но даже в условиях низкой активности на рынке в 3 квартале общая средняя годовая доходность арбитража BTC превышала 5%.
Годовая доходность арбитража бессрочных контрактов ETH в целом также похожа на BTC и в настоящее время вернулась на уровень более 8%.
Давайте еще раз посмотрим на рыночные контракты Sol, которые будут включены в базовые активы Ethena. Даже несмотря на то, что в этом году с ростом цены Sol объем открытых позиций по Sol значительно увеличился и в настоящее время достиг 3,4 миллиарда долларов, все еще существует значительный разрыв по сравнению с 14 миллиарда долларов ETH и 43 миллиарда долларов BTC (, не включая данные CME ).
Что касается стоимости средств Sol, то на некоторых торговых платформах с наибольшими объемами позиций, его годовая ставка финансирования за последние несколько дней была близка к BTC и ETH, в настоящее время его годовая ставка финансирования составляет около 11%.
То есть, даже если Sol в дальнейшем будет включен в арбитражные контракты Ethena, в настоящее время его масштаб и доходность не имеют явных преимуществ по сравнению с BTC и ETH, и в краткосрочной перспективе не могут принести значительного увеличения доходов.
(## 1.2.3 Уровень расходов и прибыли протокола Ethena
Расходы протокола Ethena делятся на два типа:
Финансовые расходы достаточно легко понять. Для пользователей, которые ставят USDE, у них есть четкие ожидания по доходности, и на главной странице официально указана текущая доходность USDE.
Сложность заключается в том, что Ethena с момента запуска проекта начала постоянные различные маркетинговые кампании, у которых есть разные правила, а также они предлагают пользователям специальные действия с вознаграждением в виде баллов и вводят механизмы весов, что включает в себя комплексные вычисления активности на нескольких партнерских платформах.
Давайте кратко рассмотрим серию мероприятий по росту после запуска Ethena:
Количество расходуемого ENA, то есть общие маркетинговые расходы: 750 миллионов, что составляет 5%. Из них 50% ENA от крупнейших 2000 кошельков можно получить немедленно, оставшиеся 50% будут распределены линейно в течение следующих 6 месяцев. Остальные небольшие кошельки не имеют ограничений на разблокировку. Согласно данным доски Dune, созданной одним из пользователей, почти 500 миллионов ENA было получено в период с июня, а максимальная цена ENA до июня составляла около 1,5$, минимальная около 0,67$, средняя цена составляет около 1$; после начала июня ENA начинает...