Explorando a certeza na cadeia em um ambiente econômico turbulento: Análise de três tipos de ativos de encriptação com rendimento

Quando a economia mundial está cheia de incertezas, a "certeza" em si torna-se um ativo escasso. Nesta era em que cisnes negros e rinocerontes cinzentos coexistem, os investidores não apenas buscam retornos, mas também procuram ativos que possam atravessar a volatilidade e que tenham suporte estrutural. Os "ativos de rendimento criptográfico" no sistema financeiro na cadeia podem representar essa nova forma de certeza.

Estes ativos encriptados com rendimentos fixos ou variáveis voltaram a entrar no radar dos investidores, tornando-se um ponto de ancoragem para aqueles que buscam retornos sólidos em tempos de volatilidade. No entanto, no mundo da encriptação, "juros" não são mais apenas o valor do tempo do capital, mas frequentemente são o resultado conjunto do design do protocolo e das expectativas do mercado. Altos rendimentos podem provir de receitas reais de ativos, ou podem ocultar mecanismos de incentivo complexos ou comportamentos de subsídio. Para encontrar a verdadeira "certeza" no mercado de encriptação, os investidores precisam entender profundamente os mecanismos subjacentes, e não apenas se concentrar nas tabelas de taxas.

Desde que o Federal Reserve dos EUA iniciou o ciclo de aumento das taxas de juro em 2022, o conceito de "taxas de juro na cadeia" começou gradualmente a entrar na visão pública. Frente a uma taxa de juro sem risco que se mantém a longo prazo entre 4-5% no mundo real, os investidores em encriptação começaram a reavaliar as fontes de rendimento e a estrutura de risco dos ativos na cadeia. Uma nova narrativa começou a surgir silenciosamente — Ativos de Cripto com Rendimentos (Yield-bearing Crypto Assets), que tentam construir produtos financeiros "que competem com o ambiente das taxas de juro macro" na cadeia.

No entanto, as fontes de rendimento dos ativos de geração de juros variam. Desde o fluxo de caixa "autossustentável" gerado pelo próprio protocolo, até as ilusões de rendimento que dependem de incentivos externos, passando pela conexão e transplante de sistemas de taxas de juros fora da cadeia, as diferentes estruturas refletem mecanismos de sustentabilidade e precificação de risco radicalmente diferentes. Podemos classificar os atuais ativos de geração de juros das aplicações descentralizadas (DApp) em três categorias: rendimento exógeno, rendimento endógeno e ativos do mundo real (RWA) vinculados.

Rendimento exógeno: ilusão de juros impulsionada por subsídios

O surgimento dos ganhos exógenos reflete a lógica de crescimento rápido do DeFi nos seus primórdios - na ausência de uma demanda de usuários madura e de fluxo de caixa real, o mercado substitui isso por "ilusão de incentivo". Assim como as plataformas de compartilhamento de caronas no início usavam subsídios para atrair usuários, após o Compound iniciar a "mineração de liquidez", vários ecossistemas também lançaram incentivos em tokens de grandes quantidades, tentando captar a atenção dos usuários e ativos em staking através da "distribuição de ganhos".

No entanto, esses subsídios são essencialmente mais operações de curto prazo em que o mercado de capitais "paga" pelos indicadores de crescimento, e não um modelo de receita sustentável. Eles se tornaram um padrão para o arranque frio de novos protocolos - seja Layer2, blockchains modulares, ou LSDfi, SocialFi, a lógica de incentivo é a mesma: depende da entrada de novos fundos ou da inflação de tokens, com uma estrutura semelhante a um "Esquema Ponzi". As plataformas atraem usuários a depositar dinheiro com altos rendimentos e depois atrasam a realização através de "regras de desbloqueio" complexas. Aqueles rendimentos anuais de centenas ou milhares muitas vezes são apenas tokens "impressos" do nada pela plataforma.

O colapso da Terra em 2022 é um exemplo típico: o ecossistema ofereceu até 20% de rendimento anual em depósitos de stablecoins UST através do protocolo Anchor, atraindo um grande número de usuários. Os rendimentos dependiam principalmente de subsídios externos e não de uma receita real dentro do ecossistema.

Experiências históricas mostram que, uma vez que os incentivos externos diminuem, uma grande quantidade de tokens subsidiados será vendida, prejudicando a confiança dos usuários e levando a uma queda em espiral da TVL e do preço dos tokens. De acordo com dados estatísticos, após o auge do DeFi em 2022, cerca de 30% dos projetos DeFi tiveram uma queda de mais de 90% em sua capitalização de mercado, muitas vezes relacionada a subsídios excessivos.

Os investidores que desejam encontrar "fluxo de caixa estável" precisam estar mais atentos se existe um mecanismo real de criação de valor por trás dos rendimentos. Usar a promessa de inflação futura para garantir os rendimentos de hoje não é, em última análise, um modelo de negócios sustentável.

Rentabilidade endógena: redistribuição do valor de uso

Em resumo, a receita endógena é a renda que o protocolo ganha através de "negócios reais" e distribui aos usuários. Não depende da emissão de tokens para atrair pessoas ou de subsídios externos, mas gera receita naturalmente através de atividades comerciais reais, como juros de empréstimos, taxas de transação e até multas em liquidações de inadimplência. Essa receita é semelhante aos "dividendos" nas finanças tradicionais, sendo também chamada de fluxo de caixa "tipo dividendo" em encriptação.

A principal característica desse tipo de rendimento é o seu fechamento e sustentabilidade: a lógica de lucro é clara e a estrutura é mais saudável. Desde que o protocolo esteja em operação e haja usuários utilizando, ele pode gerar receita, não sendo necessário depender de dinheiro quente do mercado ou de incentivos inflacionários para manter seu funcionamento.

Entendendo seu mecanismo de "sangue", podemos avaliar mais precisamente a certeza dos rendimentos. Podemos classificar esse tipo de receita em três protótipos:

A primeira categoria é "modelo de spread de empréstimo". Este é o modelo mais comum e mais fácil de entender nos primeiros dias do DeFi. Os usuários depositam fundos em protocolos de empréstimo, que intermediam mutuários e credores, ganhando uma margem de juros. Sua essência é semelhante ao modelo de "depósito e empréstimo" dos bancos tradicionais - os juros no pool de fundos são pagos pelos mutuários, e os credores recebem uma parte como rendimento. Este tipo de mecanismo tem uma estrutura transparente e uma operação eficiente, mas seu nível de rendimento está intimamente relacionado ao sentimento do mercado; quando a aversão ao risco geral diminui ou a liquidez do mercado se contrai, as taxas de juros e os rendimentos também tendem a cair.

A segunda categoria é a "devolução de taxas". Este mecanismo de rendimento é mais próximo do modelo de participação nos lucros dos acionistas em empresas tradicionais, ou de uma estrutura de partilha de lucros na qual parceiros específicos recebem retornos de acordo com a proporção da receita. Neste quadro, o protocolo devolve parte da receita operacional (como as taxas de transação) aos participantes que fornecem suporte de recursos, como os provedores de liquidez (LP) ou os apostadores de tokens.

Tomando como exemplo uma certa troca descentralizada, o protocolo irá distribuir uma parte das taxas de transação geradas pela troca, proporcionalmente, aos usuários que fornecem liquidez para ela. Em 2024, um certo protocolo de empréstimo ofereceu um retorno anualizado de 5%-8% para o pool de liquidez de stablecoins na rede principal do Ethereum, enquanto os apostadores de seu token puderam obter, em certos períodos, retornos anuais superiores a 10%. Essas receitas provêm inteiramente de atividades econômicas internas ao protocolo, como juros de empréstimos e taxas, não dependendo de subsídios externos.

Em comparação com o mecanismo "tipo de margem de juros de empréstimo", que é mais próximo do modelo bancário, os rendimentos "tipo de reembolso de taxas" dependem fortemente da atividade do mercado do próprio protocolo. Em outras palavras, seu retorno está diretamente ligado ao volume de negócios do protocolo — quanto mais transações, maior o dividendo, e quando as transações diminuem, a receita oscila. Portanto, sua estabilidade e capacidade de resistir a riscos cíclicos geralmente não são tão robustas quanto as do modelo de empréstimo.

A terceira categoria é a "rendimento de serviços de protocolo". Esta é a forma de rendimento endógeno mais inovadora em termos de estrutura no encriptação financeira, cuja lógica se aproxima do modelo em que prestadores de serviços de infraestrutura no comércio tradicional oferecem serviços essenciais aos clientes e cobram uma taxa.

Tomando como exemplo um determinado protocolo de re-staking, ele fornece suporte de segurança para outros sistemas através do mecanismo de "re-staking" e, por isso, obtém recompensas. Este tipo de rendimento não depende de juros de empréstimos ou taxas de transação, mas sim da precificação de mercado da capacidade de serviço do próprio protocolo. Ele reflete o valor de mercado da infraestrutura na cadeia como um "bem público". Este tipo de forma de recompensa é mais diversificada, podendo incluir pontos de tokens, direitos de governança, e até mesmo rendimentos esperados que ainda não foram concretizados no futuro, demonstrando uma forte inovação estrutural e longevidade.

Na indústria tradicional, pode-se comparar a prestadores de serviços em nuvem que fornecem serviços de computação e segurança para empresas e cobram taxas, ou instituições de infraestrutura financeira (como custódia, liquidação, empresas de classificação) que oferecem garantias de confiança para o sistema e obtêm receita. Embora esses serviços não participem diretamente das transações finais, eles são o suporte fundamental e indispensável de todo o sistema.

A taxa de juro real na cadeia: A ascensão dos RWA e das stablecoins com juros

Atualmente, cada vez mais capital no mercado começa a buscar um mecanismo de retorno mais estável e previsível: ativos na cadeia ancorados às taxas de juros do mundo real. O núcleo dessa lógica é: conectar stablecoins ou ativos encriptados na cadeia a instrumentos financeiros de baixo risco fora da cadeia, como títulos do governo de curto prazo, fundos de mercado monetário ou crédito institucional, permitindo assim, enquanto mantém a flexibilidade dos ativos encriptados, obter "taxas de juros certas do mundo financeiro tradicional". Projetos representativos incluem a alocação de um DAO em T-Bills, tokens lançados por uma empresa de tecnologia financeira que estão conectados a ETFs, tokens de títulos do governo de curto prazo de uma empresa e um fundo de mercado monetário tokenizado de uma empresa de gestão de ativos, entre outros. Esses protocolos tentam "importar" a taxa de juros de referência do Federal Reserve para a cadeia, como uma estrutura de rendimento básica.

Entretanto, as stablecoins de rendimento, como uma forma derivada de RWA, também começam a ganhar destaque. Ao contrário das stablecoins tradicionais, esses ativos não são ancorados passivamente ao dólar, mas sim ativamente incorporam rendimentos off-chain ao próprio token. Um exemplo típico é a stablecoin de rendimento de um determinado protocolo, que calcula diariamente os juros, com a fonte de rendimento sendo títulos do tesouro de curto prazo. Ao investir em títulos do tesouro dos EUA, oferece aos usuários rendimentos estáveis, com uma taxa de retorno próxima a 4%, superior à conta poupança tradicional de 0,5%.

Eles estão tentando reformular a lógica de uso do "dólar digital", tornando-o mais parecido com uma "conta de juros" na cadeia.

Com a função de conectividade do RWA, o RWA+PayFi também é um cenário que merece atenção no futuro: integrar ativos de rendimento estáveis diretamente nas ferramentas de pagamento, quebrando assim a dicotomia entre "ativos" e "liquidez". Por um lado, os usuários podem desfrutar de rendimentos enquanto mantêm criptomoedas, e por outro lado, os cenários de pagamento não precisam sacrificar a eficiência do capital. Produtos como a conta de rendimento automático USDC na L2 lançada por uma certa exchange de criptomoedas (semelhante a "USDC como uma conta corrente") não apenas aumentam a atratividade das criptomoedas nas transações reais, mas também abrem novos cenários de uso para stablecoins — transformando "dólares na conta" em "capital em movimento".

Três indicadores para encontrar ativos de rendimento sustentável

A evolução lógica da "encriptação de ativos geradores de rendimento" reflete, na verdade, o processo de retorno gradual do mercado à racionalidade e a redefinição de "rendimento sustentável". Desde os primeiros incentivos de alta inflação e subsídios de tokens de governança, até agora, cada vez mais protocolos enfatizando sua capacidade de auto-financiamento e até mesmo a conexão com curvas de rendimento fora da cadeia, o design estrutural está saindo da fase bruta de "captação interna" e voltando-se para uma precificação de risco mais transparente e refinada. Especialmente em um momento em que as taxas de juros macroeconômicas permanecem elevadas, os sistemas de encriptação que desejam participar da competição de capital global devem construir uma "racionalidade de rendimento" e uma "lógica de correspondência de liquidez" mais robustas. Para os investidores que buscam retornos estáveis, os seguintes três indicadores podem avaliar efetivamente a sustentabilidade dos ativos geradores de rendimento:

1. A fonte de rendimento é "interna" e sustentável? Ativos que realmente têm uma vantagem competitiva devem gerar rendimento a partir das operações do protocolo, como juros de empréstimos, taxas de transação, entre outros. Se o retorno depender principalmente de subsídios e incentivos de curto prazo, isso é como "bater tambor e passar a flor": enquanto os subsídios existem, os rendimentos também existem; assim que os subsídios param, o capital desaparece. Este tipo de comportamento de "subsídio" de curto prazo, uma vez que se transforma em um incentivo de longo prazo, pode esgotar os recursos do projeto e facilmente levar a uma espiral descendente de queda no TVL e no preço da moeda.

2. A estrutura é transparente? A confiança na cadeia vem da transparência pública. Quando os investidores saem do ambiente de investimento familiar, que conta com intermediários como bancos como respaldo no setor financeiro tradicional, como devem fazer a avaliação? O fluxo de fundos na cadeia é claro? A distribuição de juros é verificável? Existe risco de custódia centralizada? Se essas questões não forem esclarecidas, tudo isso se enquadra em operações de caixa preta, expondo a vulnerabilidade do sistema. Uma estrutura de produto financeiro clara, juntamente com um mecanismo público e rastreável na cadeia, é a verdadeira garantia de base.

3. Os retornos justificam os custos de oportunidade reais? No contexto em que o Federal Reserve mantém taxas de juro elevadas, se os retornos dos produtos na cadeia forem inferiores aos rendimentos dos títulos do governo, sem dúvida será difícil atrair capitais racionais. Se os retornos na cadeia puderem ser ancorados em benchmarks reais como os T-Bills, não só serão mais estáveis, mas também poderão tornar-se a "referência de taxa de juro" na cadeia.