Análise de negócios do Ethena: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, será que o ENA vale a pena comprar?
Introdução
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta fase, com seu token alcançando um valor de mercado em circulação que superou os 2 bilhões de dólares após seu lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço do seu token caiu rapidamente, e o valor de mercado em circulação da Ethena recuou mais de 80% em relação ao pico, com a queda do preço do token chegando a 87%.
Desde que entrou em setembro, a Ethena acelerou a velocidade de cooperação com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE. O tamanho da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado circulante passando do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro, já recuperando para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.
O autor está a reavaliar a Ethena neste momento, com foco nas seguintes 3 questões:
Nível atual de negócios: Os principais indicadores de negócios do Ethena, incluindo escala, receita, custo total e nível de lucro real.
Perspectivas de negócios futuras: A narrativa e o desenvolvimento futuro do Ethena são promissores
Nível de avaliação: O preço atual do ENA está na zona de arremesso subvalorizada?
Este artigo é um pensamento faseado do autor até à data de publicação, podendo mudar no futuro, e as opiniões têm uma forte subjetividade, podendo também existir erros de fatos, dados ou lógica de raciocínio. Agradecemos as críticas e discussões adicionais dos colegas e leitores, mas este artigo não constitui qualquer conselho de investimento.
Segue abaixo a parte principal.
1. Nível de negócios: A situação atual do core business da Ethena
1.1 O modelo de negócios da Ethena
Ethena posiciona seus negócios como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", ou seja, seu segmento está na mesma categoria que o MakerDAO(, o SKY) atual, o Frax, as stablecoins crvUSD( da Curve, e as stablecoins GHO) da Aave - stablecoins.
Na opinião do autor, os modelos de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas atualmente são basicamente semelhantes:
Angariar fundos, emitir dívida ( stablecoin ), expandir o balanço patrimonial do projeto
Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo rendimentos financeiros
Quando os rendimentos obtidos com a operação do projeto superam os custos totais de captação de recursos e de operação do projeto, o projeto é lucrativo.
Tomando como exemplo o projeto de moeda estável centralizada – o emissor do USDT – Tether, a Tether capta dólares dos usuários e emite um certificado de dívida (USDT) para os usuários, e depois usa os fundos arrecadados para investir em títulos do governo, notas comerciais e outros ativos que geram rendimento financeiro. Considerando que o USDT tem uma ampla gama de usos, no entendimento dos usuários, seu valor é equivalente ao do dólar, mas consegue realizar muitas coisas que o dólar tradicional não consegue, ( como transferências internacionais instantâneas ), os usuários estão dispostos a fornecer dólares à Tether sem custo em troca de USDT, e quando você precisa resgatar USDT da Tether, ainda precisará pagar uma taxa de resgate.
E o Ethena, como um projeto de stablecoin que entrou mais tarde, está claramente em desvantagem em termos de efeito de rede e credibilidade da marca em comparação com projetos mais antigos como USDT e DAI. Isso se reflete no seu custo de captação mais alto, pois os usuários só estão dispostos a oferecer seus ativos ao Ethena em troca de USDE quando têm expectativas de retorno relativamente altas. A abordagem do Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA, além de utilizar a stablecoin (, que provém da receita financeira do fundo de operação do projeto ).
(# 1.2 Dados principais do negócio da Ethena
)## 1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após a emissão de USDE atingir um novo recorde de 3,61 bilhões no início de julho de 2024, seu volume continuou a cair até atingir 2,41 bilhões em meados de outubro, atualmente está gradualmente a recuperar, com cerca de 2,72 bilhões até 31 de outubro.
![Análise do Ethena a nível de negócios: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, ENA vale a pena comprar?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp###
E entre os mais de 2,72 bilhões de tamanho, 64% do USDE está em estado de staking, atualmente com um APY correspondente de 13%( dados do site oficial).
Como pode ser visto, a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter receitas financeiras, 13% é o "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro atual da Ethena para angariar fundos dos usuários.
E, ao mesmo tempo, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares era de 4,25%(10 de outubro, de acordo com os dados), a taxa de depósito do USDT na maior plataforma de empréstimo Defi Aave era de 3,9%, enquanto a do USDC era de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
USDE não só é emitido na mainnet do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, representando cerca de 8,3% do total.
Além disso, uma plataforma de negociação que atua como investidor e importante parceiro da Ethena não só suporta USDE como margem para negociação de derivativos, mas também oferece uma taxa de retorno que chegou a 20% para USDE armazenado nessa plataforma, reduzindo-se para um máximo de 10% em setembro. Portanto, essa plataforma é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, ultrapassando os 400 milhões no pico.
(## 1.2.2 Rendimento do protocolo e distribuição de ativos subjacentes
A Ethena tem três fontes de receita do protocolo atualmente:
Rendimentos provenientes do ETH apostado em ativos subjacentes;
Taxa de financiamento e receita de base provenientes da arbitragem de hedge de derivativos;
Rendimentos financeiros: manter na forma de stablecoin, obter juros de depósito ou subsídios de incentivo, como colocar USDC em uma determinada plataforma para obter o programa de fidelidade ), o subsídio em dinheiro para USDC, com um rendimento anual de aproximadamente 4,5% ( de recompensa; assim como a sUSDS que existe no Spark ), que foi o sDAI (, entre outros.
Segundo os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do vale do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
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Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto uma parte irá para o Fundo de Reserva (, para cobrir despesas quando a taxa de financiamento for negativa, bem como para diferentes eventos de risco.
No documento oficial, diz-se que "o montante da receita do protocolo destinado ao fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, o autor não conseguiu encontrar nenhuma proposta específica sobre a proporção de distribuição do fundo de reserva no fórum oficial; as mudanças na proporção específica foram apenas anunciadas no seu blog oficial no início. A situação real é que a proporção de distribuição e a lógica de distribuição da receita do protocolo Ethena foram ajustadas várias vezes após o lançamento; no processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouviu as opiniões da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.
A partir dos dados do Token terminal, pode-se ver que a receita da Ethena varia de forma bastante acentuada entre a receita dos stakers de USDE ), ou seja, o custo da receita ( e a proporção de reservas.
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No início do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi destinada ao fundo de reserva, sendo que na semana de 11 de março, 86,7% da receita do protocolo foi alocada na conta do fundo de reserva. Após entrar em abril, com o preço do ENA começando a cair rapidamente, a receita do token ENA não era suficiente para estimular a demanda por USDE. Para estabilizar a escala do USDE, a distribuição da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar para os stakers de USDE, e a maior parte da receita foi alocada para os usuários que stakavam USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários que stakavam USDE ), sem considerar os incentivos do token ENA (.
E olhando para os ativos subjacentes do Ethena atualmente, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de rendimento do Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto os rendimentos de staking de ETH, que foram uma prioridade, têm uma contribuição de receita muito pequena devido à baixa proporção de ativos.
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Com base na tendência da taxa de retorno média da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa de retorno média até agora no quarto trimestre já se afastou da faixa de baixa do terceiro trimestre, voltando para o nível do segundo trimestre deste ano. Até agora, a taxa de retorno anualizada média neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no terceiro trimestre, quando o mercado estava em baixa, a taxa de retorno anualizada média da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
A taxa de rendimento anualizada da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante à de BTC, tendo atualmente retornado a uma posição acima de 8%.
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Vamos dar uma olhada na escala dos contratos de mercado do Sol, que será listado como ativo subjacente da Ethena. Mesmo com o aumento do preço do Sol este ano, o volume de contratos do Sol aumentou significativamente e atualmente chegou a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e 43 bilhões de dólares do BTC, ), sem incluir os dados da CME, (.
E as taxas de financiamento do Sol, a partir das principais plataformas de negociação em termos de volume de posições, nas últimas dias, a taxa de financiamento anual se assemelha à do BTC e ETH, atualmente a sua taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um ativo de arbitragem de contrato da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens claras em comparação com o BTC e o ETH, e a curto prazo não trará muito aumento de receita.
)## 1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena
As despesas do protocolo Ethena são divididas em duas categorias:
Despesas financeiras, pagas através de USDE, o destinatário é o staker de USDE, a fonte de receita é a receita do protocolo Ethena, arbitragem de derivados ( e staking de ETH, bem como investimentos em stablecoins ).
Despesas de marketing, pagas com o token ENA, com beneficiários sendo os usuários que participam nas várias atividades de crescimento da Ethena (Campaign), esses usuários obtêm pontos ao participar das atividades (, diferentes fases da Campaign têm nomes de pontos diferentes, como inicialmente chamado Shards, depois chamado Sats), e no final de cada atividade da temporada, trocam os pontos por recompensas correspondentes em tokens ENA.
Os gastos financeiros são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm expectativas de retorno claras, e a plataforma indicou claramente a taxa de rendimento atual do USDE na página inicial.
O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing desde o lançamento do projeto, que possuem regras diferentes, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e ainda introduzir um mecanismo de ponderação, envolvendo cálculos abrangentes de atividades em várias plataformas parceiras.
Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2###Temporada 1(
Tempo: 2024.2.19-4.1) menos de um mês e meio (
Principal comportamento de incentivo: fornecer liquidez em stablecoins para USDE na Curve.
Comportamento de incentivo secundário: emitir USDE, manter sUSDE, depositar USDE e sUSDE no Pendle, manter USDE em várias L2 de colaboração.
Crescimento de escala: durante o período, o tamanho do USDE cresceu de menos de 300 milhões para 1,3 mil milhões.
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing da atividade: total de 750 milhões, representando 5%. Dentre isso, as 2000 maiores carteiras de ENA podem retirar instantaneamente 50%, enquanto os restantes 50% são distribuídos linearmente ao longo dos próximos 6 meses. As demais carteiras de menor valor não têm restrições de desbloqueio. De acordo com os dados do painel Dune criado por um usuário, quase 500 milhões de ENA já foram retirados entre junho, enquanto antes de junho, o preço máximo do ENA era cerca de 1,5$, o mínimo cerca de 0,67$, com um preço médio de aproximadamente 1$; após o início de junho, o ENA começou a partir de
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Análise da Ethena: o tamanho subiu para 2,7 bilhões de dólares, a taxa de rendimento atual é de 13%, qual é o valor do ENA?
Análise de negócios do Ethena: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, será que o ENA vale a pena comprar?
Introdução
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais desta fase, com seu token alcançando um valor de mercado em circulação que superou os 2 bilhões de dólares após seu lançamento. No entanto, desde abril deste ano, o preço do seu token caiu rapidamente, e o valor de mercado em circulação da Ethena recuou mais de 80% em relação ao pico, com a queda do preço do token chegando a 87%.
Desde que entrou em setembro, a Ethena acelerou a velocidade de cooperação com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE. O tamanho da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado circulante passando do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro, já recuperando para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.
O autor está a reavaliar a Ethena neste momento, com foco nas seguintes 3 questões:
Este artigo é um pensamento faseado do autor até à data de publicação, podendo mudar no futuro, e as opiniões têm uma forte subjetividade, podendo também existir erros de fatos, dados ou lógica de raciocínio. Agradecemos as críticas e discussões adicionais dos colegas e leitores, mas este artigo não constitui qualquer conselho de investimento.
Segue abaixo a parte principal.
1. Nível de negócios: A situação atual do core business da Ethena
1.1 O modelo de negócios da Ethena
Ethena posiciona seus negócios como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", ou seja, seu segmento está na mesma categoria que o MakerDAO(, o SKY) atual, o Frax, as stablecoins crvUSD( da Curve, e as stablecoins GHO) da Aave - stablecoins.
Na opinião do autor, os modelos de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas atualmente são basicamente semelhantes:
Quando os rendimentos obtidos com a operação do projeto superam os custos totais de captação de recursos e de operação do projeto, o projeto é lucrativo.
Tomando como exemplo o projeto de moeda estável centralizada – o emissor do USDT – Tether, a Tether capta dólares dos usuários e emite um certificado de dívida (USDT) para os usuários, e depois usa os fundos arrecadados para investir em títulos do governo, notas comerciais e outros ativos que geram rendimento financeiro. Considerando que o USDT tem uma ampla gama de usos, no entendimento dos usuários, seu valor é equivalente ao do dólar, mas consegue realizar muitas coisas que o dólar tradicional não consegue, ( como transferências internacionais instantâneas ), os usuários estão dispostos a fornecer dólares à Tether sem custo em troca de USDT, e quando você precisa resgatar USDT da Tether, ainda precisará pagar uma taxa de resgate.
E o Ethena, como um projeto de stablecoin que entrou mais tarde, está claramente em desvantagem em termos de efeito de rede e credibilidade da marca em comparação com projetos mais antigos como USDT e DAI. Isso se reflete no seu custo de captação mais alto, pois os usuários só estão dispostos a oferecer seus ativos ao Ethena em troca de USDE quando têm expectativas de retorno relativamente altas. A abordagem do Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA, além de utilizar a stablecoin (, que provém da receita financeira do fundo de operação do projeto ).
(# 1.2 Dados principais do negócio da Ethena
)## 1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após a emissão de USDE atingir um novo recorde de 3,61 bilhões no início de julho de 2024, seu volume continuou a cair até atingir 2,41 bilhões em meados de outubro, atualmente está gradualmente a recuperar, com cerca de 2,72 bilhões até 31 de outubro.
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E entre os mais de 2,72 bilhões de tamanho, 64% do USDE está em estado de staking, atualmente com um APY correspondente de 13%( dados do site oficial).
Como pode ser visto, a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter receitas financeiras, 13% é o "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro atual da Ethena para angariar fundos dos usuários.
E, ao mesmo tempo, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares era de 4,25%(10 de outubro, de acordo com os dados), a taxa de depósito do USDT na maior plataforma de empréstimo Defi Aave era de 3,9%, enquanto a do USDC era de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
USDE não só é emitido na mainnet do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, representando cerca de 8,3% do total.
Além disso, uma plataforma de negociação que atua como investidor e importante parceiro da Ethena não só suporta USDE como margem para negociação de derivativos, mas também oferece uma taxa de retorno que chegou a 20% para USDE armazenado nessa plataforma, reduzindo-se para um máximo de 10% em setembro. Portanto, essa plataforma é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, ultrapassando os 400 milhões no pico.
(## 1.2.2 Rendimento do protocolo e distribuição de ativos subjacentes
A Ethena tem três fontes de receita do protocolo atualmente:
Segundo os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do vale do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
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Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto uma parte irá para o Fundo de Reserva (, para cobrir despesas quando a taxa de financiamento for negativa, bem como para diferentes eventos de risco.
No documento oficial, diz-se que "o montante da receita do protocolo destinado ao fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, o autor não conseguiu encontrar nenhuma proposta específica sobre a proporção de distribuição do fundo de reserva no fórum oficial; as mudanças na proporção específica foram apenas anunciadas no seu blog oficial no início. A situação real é que a proporção de distribuição e a lógica de distribuição da receita do protocolo Ethena foram ajustadas várias vezes após o lançamento; no processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouviu as opiniões da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.
A partir dos dados do Token terminal, pode-se ver que a receita da Ethena varia de forma bastante acentuada entre a receita dos stakers de USDE ), ou seja, o custo da receita ( e a proporção de reservas.
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No início do projeto, quando a receita do protocolo era alta, a maior parte da receita do protocolo foi destinada ao fundo de reserva, sendo que na semana de 11 de março, 86,7% da receita do protocolo foi alocada na conta do fundo de reserva. Após entrar em abril, com o preço do ENA começando a cair rapidamente, a receita do token ENA não era suficiente para estimular a demanda por USDE. Para estabilizar a escala do USDE, a distribuição da receita do protocolo Ethena começou a se inclinar para os stakers de USDE, e a maior parte da receita foi alocada para os usuários que stakavam USDE. Somente nas últimas duas semanas, a receita semanal do protocolo Ethena começou a ser claramente superior aos gastos alocados aos usuários que stakavam USDE ), sem considerar os incentivos do token ENA (.
E olhando para os ativos subjacentes do Ethena atualmente, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking de ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de rendimento do Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto os rendimentos de staking de ETH, que foram uma prioridade, têm uma contribuição de receita muito pequena devido à baixa proporção de ativos.
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Com base na tendência da taxa de retorno média da arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa de retorno média até agora no quarto trimestre já se afastou da faixa de baixa do terceiro trimestre, voltando para o nível do segundo trimestre deste ano. Até agora, a taxa de retorno anualizada média neste trimestre está acima de 8%, mas mesmo no terceiro trimestre, quando o mercado estava em baixa, a taxa de retorno anualizada média da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
A taxa de rendimento anualizada da arbitragem de contratos perpétuos de ETH também é semelhante à de BTC, tendo atualmente retornado a uma posição acima de 8%.
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Vamos dar uma olhada na escala dos contratos de mercado do Sol, que será listado como ativo subjacente da Ethena. Mesmo com o aumento do preço do Sol este ano, o volume de contratos do Sol aumentou significativamente e atualmente chegou a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda há uma grande diferença em relação aos 14 bilhões de dólares do ETH e 43 bilhões de dólares do BTC, ), sem incluir os dados da CME, (.
E as taxas de financiamento do Sol, a partir das principais plataformas de negociação em termos de volume de posições, nas últimas dias, a taxa de financiamento anual se assemelha à do BTC e ETH, atualmente a sua taxa de financiamento anual é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um ativo de arbitragem de contrato da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens claras em comparação com o BTC e o ETH, e a curto prazo não trará muito aumento de receita.
)## 1.2.3 Nível de despesas e lucros do protocolo Ethena
As despesas do protocolo Ethena são divididas em duas categorias:
Os gastos financeiros são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm expectativas de retorno claras, e a plataforma indicou claramente a taxa de rendimento atual do USDE na página inicial.
O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing desde o lançamento do projeto, que possuem regras diferentes, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e ainda introduzir um mecanismo de ponderação, envolvendo cálculos abrangentes de atividades em várias plataformas parceiras.
Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2###Temporada 1(
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing da atividade: total de 750 milhões, representando 5%. Dentre isso, as 2000 maiores carteiras de ENA podem retirar instantaneamente 50%, enquanto os restantes 50% são distribuídos linearmente ao longo dos próximos 6 meses. As demais carteiras de menor valor não têm restrições de desbloqueio. De acordo com os dados do painel Dune criado por um usuário, quase 500 milhões de ENA já foram retirados entre junho, enquanto antes de junho, o preço máximo do ENA era cerca de 1,5$, o mínimo cerca de 0,67$, com um preço médio de aproximadamente 1$; após o início de junho, o ENA começou a partir de