Tìm kiếm sự chắc chắn trên chuỗi trong môi trường kinh tế biến động: Phân tích ba loại tài sản sinh lời mã hóa

Khi nền kinh tế thế giới đầy sự không chắc chắn, "sự chắc chắn" tự nó trở thành một loại tài sản khan hiếm. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám đồng hành, các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận mà còn tìm kiếm những tài sản có khả năng vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. Hệ thống tài chính on-chain với "tài sản mã hóa sinh lời" có thể chính là đại diện cho hình thức chắc chắn mới này.

Những tài sản mã hóa có lợi suất cố định hoặc biến động này đã trở lại trong tầm ngắm của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường đầy biến động. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường tác động lẫn nhau. Lợi suất cao có thể đến từ thu nhập tài sản thực tế, cũng có thể che giấu các cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "độ chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần hiểu sâu về cơ chế nền tảng, chứ không chỉ đơn thuần quan tâm đến bảng lãi suất.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần dần đã bước vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro trong thế giới thực duy trì ở mức 4-5%, các nhà đầu tư mã hóa bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang hình thành một cách lặng lẽ - Tài sản mã hóa sinh lãi (Yield-bearing Crypto Assets), nó cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.

Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận của tài sản sinh lãi lại khác nhau. Từ dòng tiền "tạo ra" của chính giao thức, đến ảo tưởng lợi nhuận phụ thuộc vào động lực bên ngoài, rồi đến sự ghép nối và cấy ghép của hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, các cấu trúc khác nhau phản ánh các cơ chế định giá rủi ro và tính bền vững hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể chia tài sản sinh lãi trong các ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện tại thành ba loại: lợi nhuận ngoại sinh, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.

Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy

Sự nổi lên của lợi nhuận ngoại sinh phản ánh logic tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu của DeFi - trong điều kiện thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực tế, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng về động lực". Giống như các nền tảng chia sẻ xe công nghệ trong giai đoạn đầu đã đổi lấy người dùng bằng cách trợ cấp, sau khi Compound khởi xướng "khai thác thanh khoản", nhiều hệ sinh thái cũng lần lượt tung ra các phần thưởng token khổng lồ, cố gắng thu hút sự chú ý của người dùng và tài sản khóa thông qua "phát sinh lợi nhuận".

Tuy nhiên, các khoản trợ cấp loại này về bản chất giống như một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh của các giao thức mới - bất kể là Layer2, chuỗi công cộng mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp, trì hoãn việc thanh toán. Những lợi suất hàng năm lên đến vài trăm, vài nghìn thường chỉ là token được nền tảng "in" ra từ không khí.

Sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 là một ví dụ điển hình: hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên đến 20% cho tiền gửi UST stablecoin, thu hút một lượng lớn người dùng. Lợi nhuận chủ yếu phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài chứ không phải thu nhập thực tế từ nội bộ của hệ sinh thái.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, một khi động lực bên ngoài suy yếu, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, làm tổn hại đến niềm tin của người dùng, gây ra sự sụt giảm theo vòng xoáy chết chóc giữa TVL và giá token. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi vào năm 2022 qua đi, khoảng 30% giá trị thị trường của các dự án DeFi đã giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến trợ cấp quá cao.

Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cảnh giác hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đổi lấy lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.

Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng

Nói một cách đơn giản, lợi nhuận nội sinh là khoản thu nhập mà giao thức kiếm được từ "doanh nghiệp thực" và phân phối cho người dùng. Nó không phụ thuộc vào việc phát hành token để thu hút người dùng hay trợ cấp từ bên ngoài, mà tự nhiên tạo ra thu nhập thông qua các hoạt động kinh doanh thực, như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là khoản phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, do đó còn được gọi là dòng tiền mã hóa "giống như cổ tức".

Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính khép kín và tính bền vững: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động, có người dùng sử dụng, thì sẽ tạo ra thu nhập, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hoặc các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.

Hiểu cơ chế "tạo máu" của nó, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác hơn về tính chắc chắn của lợi nhuận. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:

Loại đầu tiên là "chênh lệch lãi suất cho vay". Đây là mô hình phổ biến và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào các giao thức cho vay, và giao thức sẽ kết nối người vay với người cho vay, từ đó kiếm được chênh lệch lãi suất. Bản chất của nó tương tự như mô hình "tiết kiệm và cho vay" của ngân hàng truyền thống - lãi suất trong quỹ tiền sẽ do người vay trả, người cho vay sẽ nhận được một phần làm lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường, khi mức độ ưa thích rủi ro giảm hoặc tính thanh khoản của thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.

Loại thứ hai là "Hình thức hoàn trả phí giao dịch". Cơ chế lợi nhuận này gần gũi hơn với mô hình chia cổ tức cho cổ đông trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ doanh thu cho các đối tác cụ thể. Trong khung này, giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu từ hoạt động (chẳng hạn như phí giao dịch) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên, như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc những người đặt cọc token.

Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân bổ một phần phí giao dịch phát sinh từ sàn giao dịch cho người dùng cung cấp thanh khoản theo tỷ lệ. Năm 2024, một giao thức cho vay đã cung cấp lợi suất hàng năm từ 5%-8% cho bể thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người đặt cược token của nó có thể nhận được lợi suất hàng năm vượt quá 10% trong một số thời kỳ. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội sinh trong giao thức, như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào trợ cấp bên ngoài.

So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay" gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ "hoàn trả phí giao dịch" lại phụ thuộc cao vào độ hoạt động của thị trường của chính giao thức. Nói cách khác, lợi tức của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch nhiều thì cổ tức cao, khi giao dịch giảm thì thu nhập cũng dao động theo. Do đó, khả năng ổn định và chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc như mô hình cho vay.

Loại thứ ba là "dịch vụ hợp đồng" lợi nhuận. Đây là loại thu nhập nội sinh có cấu trúc đổi mới nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ cơ sở hạ tầng trong thương mại truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.

Lấy một giao thức tái thế chấp làm ví dụ, nó cung cấp hỗ trợ an toàn cho các hệ thống khác thông qua cơ chế "tái thế chấp" và do đó nhận được phần thưởng. Loại lợi nhuận này không phụ thuộc vào lãi suất cho vay hoặc phí giao dịch, mà đến từ việc định giá thị trường khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của hạ tầng chuỗi khối như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận dự kiến chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính lâu dài.

Trong các ngành truyền thống, có thể so sánh với việc các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và an ninh cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính (như lưu ký, thanh toán và công ty xếp hạng) cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và kiếm thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không trực tiếp tham gia vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là nền tảng không thể thiếu cho toàn bộ hệ thống.

Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin có lãi

Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu theo đuổi một cơ chế hồi báo ổn định và dự đoán hơn: tài sản trên chuỗi gắn kết lãi suất thực tế trên thế giới. Cốt lõi của logic này nằm ở chỗ: kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó giữ nguyên tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi thu được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án điển hình bao gồm việc phân bổ T-Bills của một DAO nào đó, token được phát hành bởi một công ty công nghệ tài chính liên kết với ETF, token trái phiếu ngắn hạn của một công ty nào đó và quỹ thị trường tiền tệ token hóa của một công ty quản lý tài sản nào đó. Những giao thức này cố gắng "đưa lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào trên chuỗi", như một cấu trúc lợi nhuận cơ bản.

Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu nổi bật. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động kết hợp lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính token. Điển hình như stablecoin tính lãi của một giao thức nhất định, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận đến từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, với tỷ lệ lợi nhuận gần 4%, cao hơn nhiều so với tài khoản tiết kiệm truyền thống 0,5%.

Chúng cố gắng định hình lại logic sử dụng của "đồng đô la kỹ thuật số", để nó giống như một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.

Dưới tác động kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một cảnh quan đáng chú ý trong tương lai: tích hợp tài sản có lợi nhuận ổn định trực tiếp vào công cụ thanh toán, từ đó phá vỡ sự phân chia nhị nguyên giữa "tài sản" và "thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể tận hưởng lợi tức trong khi nắm giữ mã hóa, mặt khác, các tình huống thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Các sản phẩm như tài khoản thu nhập tự động USDC trên L2 mà một sàn giao dịch mã hóa nào đó đã ra mắt (tương tự như "USDC như một tài khoản kiểm tra") không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các tình huống sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".

Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững

Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở về lý trí, tái định nghĩa "doanh thu bền vững". Từ việc khuyến khích lạm phát cao ban đầu, trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự sinh lợi của mình và thậm chí kết nối với đường cong doanh thu ngoại chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát ra khỏi giai đoạn "hút vốn nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao hiện nay, hệ thống mã hóa muốn tham gia vào cuộc cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng "tính hợp lý của doanh thu" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số sau có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:

1. Nguồn thu nhập có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lãi thực sự có sức cạnh tranh, thu nhập nên đến từ hoạt động của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì đó giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; khi trợ cấp dừng lại, vốn sẽ ra đi. Hành vi "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu tốn vốn của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy tử thần của sự giảm sút TVL và giá coin.

2. Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi các nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, nơi có các trung gian như ngân hàng làm chứng, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng chảy của vốn trên chuỗi có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro lưu ký tập trung không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, tất cả sẽ thuộc về hoạt động hộp đen, khiến hệ thống bộc lộ sự yếu kém của nó. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là sự đảm bảo cơ bản.

3. Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi suất từ các sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ thì chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn lý trí. Nếu có thể neo lợi suất on-chain vào những tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.