# ビジネス面から見たEthena: 大きな下落80%後の反転、ENAは買う価値があるか?###イントロダクションEthenaは今回のサイクルで少数の現象的なDeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億米ドルを超えました。しかし、今年の4月に入ってから、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80％以上も減少し、トークン価格は最大で87％も減少しました。9月に入って以来、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力のスピードを加速させ、安定した通貨USDEの使用シーンを拡大しました。安定した通貨の規模も底を打って回復し、流通市場価値は9月の最低点の4億ドルから現在の約10億ドルまで反転しています。筆者はこの時点でEthenaを再評価し、以下の3つの問題に重点を置くことにします:1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス指標には、規模、収入、総コスト、実際の利益レベルが含まれます。2. 未来のビジネス展望:Ethenaに期待されるストーリーと今後の発展3. 評価水準: 現在ENAの価格は低評価の打撃ゾーンにありますか?この記事は、筆者が発表時点での段階的な思考を示したものであり、将来的には変化する可能性があります。また、意見には非常に強い主観が含まれており、事実、データ、推論の論理に誤りがある可能性もあります。同業者や読者からの批評やさらなる議論を歓迎しますが、この記事は投資のアドバイスを構成するものではありません。以下は本文です。### 1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況#### 1.1 EthenaのビジネスモデルEthenaのビジネス定位は"ネイティブ収益"を持つ合成ドルプロジェクトであり、つまりそのトラックはMakerDAO(、現在のSKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じトラック——ステーブルコインに属しています。筆者の見解では、現在の暗号通貨界におけるステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ている。1. 資金調達、債務を発行(ステーブルコイン)、プロジェクトのバランスシートを拡大2. 調達した資金を利用して財務運営を行い、財務収益を得るプロジェクトの運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達と運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げていることになります。中央集権型ステーブルコインプロジェクト——USDTの発行者——Tetherを例に挙げると、Tetherはユーザーから米ドルを調達し、債務(USDT)の証書をユーザーに発行し、調達した資金を国債やコマーシャルペーパーなどの利息資産に投資して財務的リターンを得ます。USDTの用途は広範であり、ユーザーの心の中での価値は米ドルと同じですが、多くの従来の米ドルができないこと(、例えば即時の国境を越えた送金)ができるため、ユーザーは無償でTetherに米ドルを提供してUSDTを取得したがります。また、USDTをTetherから引き出すときには、一定の引き出し手数料を支払う必要があります。そして、Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランドの信頼性において明らかにUSDTやDAIなどの老舗プロジェクトに劣っており、具体的には資金調達コストが高くなっています。なぜなら、ユーザーは高い収益期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEに交換することを望むからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAを提供するインセンティブと、プロジェクト運営資金の財務収入(からの安定した)の収益を通じて資金調達を行うことです。#### 1.2 Ethenaのコアビジネスデータ##### 1.2.1 USDEの発行規模と分布2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高に達した後、その規模は10月中旬の24.1億まで減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日現在で約27.2億です。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87)27.2億以上の規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(公式データ)。これから見て取れるように、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDEベースの「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。そして同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)、USDTは最大のDefi貸出プラットフォームAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%です。私たちは、Ethenaが資金調達の規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1上でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49)さらに、ある取引プラットフォームはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームとして、USDEを証拠金として使用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに預けられたUSDEに対して、最高20%の利回りを提供し(、9月には最高10%まで低下しました)。したがって、そのプラットフォームはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDE(、ピーク時には4億)を超えています。##### 1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布Ethenaの現在のプロトコル収入源は3つあります:1. 基礎資産から担保されたETHの収益;2. デリバティブのヘッジアービトラージから生じる資金レートおよびベース収入;3. 資産運用の利益: ステーブルコイン形式で保有し、預金利息やインセンティブ補助を得る。例えば、USDC形式で特定のプラットフォームに置いて忠誠プログラム(の現金補助を受けると、年率約4.5%)の報酬が得られる。また、Sparkに存在するsUSDS(や以前のsDAI)など。Token terminalによるEthena公式承認データに基づくと、Ethenaは先月の低迷から脱却し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加を記録しました。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f)現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に分配され、一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入ります。この準備金は、資金レートがマイナスの際の支出や様々なリスクイベントに対応するために使用されます。公式文書では、「準備基金のための協定収入額は、ガバナンスの決定を経る必要がある」と述べています。しかし、著者は公式フォーラムで準備金の配分比率に関する具体的な提案を見つけることができず、具体的な比率の変化は最初に公式ブログでのみ発表されました。実際の状況は、Ethenaの協定収入の配分比率と配分ロジックは、ローンチ後に何度も調整され、その調整の過程で公式は最初にコミュニティの意見を聞くものの、具体的な配分案は依然として公式によって主観的に決定されており、正式なガバナンスプロセスを経ていません。Token terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDEのステーキング収入(、すなわちコストオブレヴニュー)と準備金との間の配分比率の変動が非常に激しいです。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3)プロジェクトの開始初期に契約収入が高い時、大部分の契約収入は準備金に配分され、その中で3月11日の週の契約収入の86.7%が準備金口座に配分されました。しかし、4月に入ると、ENAの価格が急激に下落し始め、ENAトークン側の収益がUSDEの需要を刺激するには不十分になり、USDEの規模を安定させるために、Ethenaの契約収入の配分はUSDEステーキング者に傾き始め、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに配分されました。最近の2週間にわたり、Ethenaの毎週の契約収入はUSDEステーキングユーザーに配分された支出(を明らかに上回り始めました。この際、ENAトークンのインセンティブ)は考慮しません。現在のEthenaの基盤資産を見ると、52%はBTCのアービトラージポジション、21%はETHのアービトラージポジション、11%はETHのステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%はステーブルコインです。したがって、Ethenaの主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつては重点的に取り組まれていたETHステーキングの収益は資産の占有率が小さいため、その収入貢献率も非常に小さいです。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf)BTCの永久契約アービトラージの平均収益率の推移を見ると、4四半期現在の平均収益率は3四半期の低迷区間を脱して、今年の2四半期の位置に戻り、今四半期の現在の平均年率収益率は8%+ですが、市場の状況が低迷している3四半期でさえ、BTCアービトラージの全体の平均年率収益率は5%以上でした。ETHの永続契約アービトラージ年利回りは全体的にBTCと似ており、現在は8%+の位置に戻っています。! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0)私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再度見てみましょう。たとえ今年Solの価格が上昇し、Solの契約ポジションが大幅に増加し、現在34億ドルの位置に達していても、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル(（CMEデータ)を含まない）にはまだ大きな差があります。Solの資金コストは、ポジション量が最も大きい一部の取引プラットフォームを見ると、ここ数日の年率資金コストはBTCやETHに近似しており、現在その年率資金コストは約11%です。つまり、Solは今後Ethenaの契約アービトラージ対象に組み込まれたとしても、現在の規模と収益率はBTCやETHと比べて明らかな優位性はなく、短期的にはあまり増加した収入をもたらすことはできません。##### 1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益水準Ethenaのプロトコルの支出は2つのカテゴリに分かれています:1. 財務支出はUSDEで支払い、支払い対象はUSDEのステーキング者で、収益源はEthenaのプロトコル収入(のデリバティブアービトラージとETHステーキング、さらにステーブルコイン投資)です。2. マーケティング支出は、ENAトークンで支払われ、支払い先はEthenaの各種成長活動(Campaign)に参加しているユーザーです。このようなユーザーは、活動に参加することでポイントを獲得します(異なる段階のCampaignには異なるポイント名があり、最初はShardsと呼ばれ、その後Sats)と呼ばれます。そして、各四半期の活動終了後に、ポイントを使用して対応するENAトークンの報酬を受け取ります。財務支出は比較的理解しやすいもので、USDEをステーキングしているユーザーにとっては、明確な収益の期待があります。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明確に表示しています。複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ以降に始めた様々なマーケティングキャンペーンが継続的に行われていることで、それぞれ異なるルールがあり、特定の行動を促すためのポイントインセンティブが加わり、重み付けメカニズムも導入されていて、複数の提携プラットフォームの活動に関する総合的な計算が関与していることです。Ethenaのローンチ後の一連の成長活動を簡単に振り返りましょう:1.Ethena Shardキャンペーン: エポック1-2(シーズン1)- 時間:2024.2.19-4.1( ) 1ヶ月半未満- 主なインセンティブ行動:USDEに対してCurveでステーブルコインの流動性を提供する。- 二次的なインセンティブ行動: USDEの発行、sUSDEの保有、USDEとsUSDEをPendleに預け入れること、さまざまな協力L2でUSDEを保有すること。- 規模の成長:この期間中、USDEの規模は3億人未満から13億人に成長しました。支出されたENAの数量、つまり活動のマーケティング支出: 総額7.5億、割合5%。そのうち、上位2000の大財布のENAは即時に50%受け取れる、残りの50%は残りの6か月で線形配分される。一方、その他の小額財布にはロック解除制限がない。あるユーザーが作成したDuneダッシュボードデータによると、6月の間にほぼ5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5ドル、最低価格は約0.67ドルで、価格の平均値は約1ドルである; 6月初め以降、ENAはから
Ethena分析:規模が27億ドルに回復 現在の利回りは13% ENAの価値はどのくらいか
ビジネス面から見たEthena: 大きな下落80%後の反転、ENAは買う価値があるか?
###イントロダクション
Ethenaは今回のサイクルで少数の現象的なDeFiプロジェクトの一つであり、そのトークンが上場した後、流通時価総額は一時20億米ドルを超えました。しかし、今年の4月に入ってから、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通時価総額は高値から最大で80％以上も減少し、トークン価格は最大で87％も減少しました。
9月に入って以来、Ethenaはさまざまなプロジェクトとの協力のスピードを加速させ、安定した通貨USDEの使用シーンを拡大しました。安定した通貨の規模も底を打って回復し、流通市場価値は9月の最低点の4億ドルから現在の約10億ドルまで反転しています。
筆者はこの時点でEthenaを再評価し、以下の3つの問題に重点を置くことにします:
この記事は、筆者が発表時点での段階的な思考を示したものであり、将来的には変化する可能性があります。また、意見には非常に強い主観が含まれており、事実、データ、推論の論理に誤りがある可能性もあります。同業者や読者からの批評やさらなる議論を歓迎しますが、この記事は投資のアドバイスを構成するものではありません。
以下は本文です。
1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネス状況
1.1 Ethenaのビジネスモデル
Ethenaのビジネス定位は"ネイティブ収益"を持つ合成ドルプロジェクトであり、つまりそのトラックはMakerDAO(、現在のSKY)、Frax、crvUSD(Curveのステーブルコイン)、GHO(Aaveのステーブルコイン)と同じトラック——ステーブルコインに属しています。
筆者の見解では、現在の暗号通貨界におけるステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ている。
プロジェクトの運営資金から得られる収益が、プロジェクトの資金調達と運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げていることになります。
中央集権型ステーブルコインプロジェクト——USDTの発行者——Tetherを例に挙げると、Tetherはユーザーから米ドルを調達し、債務(USDT)の証書をユーザーに発行し、調達した資金を国債やコマーシャルペーパーなどの利息資産に投資して財務的リターンを得ます。USDTの用途は広範であり、ユーザーの心の中での価値は米ドルと同じですが、多くの従来の米ドルができないこと(、例えば即時の国境を越えた送金)ができるため、ユーザーは無償でTetherに米ドルを提供してUSDTを取得したがります。また、USDTをTetherから引き出すときには、一定の引き出し手数料を支払う必要があります。
そして、Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランドの信頼性において明らかにUSDTやDAIなどの老舗プロジェクトに劣っており、具体的には資金調達コストが高くなっています。なぜなら、ユーザーは高い収益期待がある場合にのみ、自分の資産をEthenaに提供してUSDEに交換することを望むからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAを提供するインセンティブと、プロジェクト運営資金の財務収入(からの安定した)の収益を通じて資金調達を行うことです。
1.2 Ethenaのコアビジネスデータ
1.2.1 USDEの発行規模と分布
2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高に達した後、その規模は10月中旬の24.1億まで減少し、現在は徐々に回復しており、10月31日現在で約27.2億です。
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27.2億以上の規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(公式データ)。
これから見て取れるように、大部分のユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDEベースの「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。
そして同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)、USDTは最大のDefi貸出プラットフォームAaveでの預金利率が3.9%、USDCは4.64%です。
私たちは、Ethenaが資金調達の規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。
USDEはイーサリアムメインネットだけでなく、複数のL2およびL1上でも展開されており、現在他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。
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さらに、ある取引プラットフォームはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームとして、USDEを証拠金として使用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに預けられたUSDEに対して、最高20%の利回りを提供し(、9月には最高10%まで低下しました)。したがって、そのプラットフォームはUSDEの最大の保管者の一つでもあり、現在2.63億のUSDE(、ピーク時には4億)を超えています。
1.2.2 プロトコル収入と基盤資産の分布
Ethenaの現在のプロトコル収入源は3つあります:
Token terminalによるEthena公式承認データに基づくと、Ethenaは先月の低迷から脱却し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加を記録しました。
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現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステーキング者に分配され、一部はプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入ります。この準備金は、資金レートがマイナスの際の支出や様々なリスクイベントに対応するために使用されます。
公式文書では、「準備基金のための協定収入額は、ガバナンスの決定を経る必要がある」と述べています。しかし、著者は公式フォーラムで準備金の配分比率に関する具体的な提案を見つけることができず、具体的な比率の変化は最初に公式ブログでのみ発表されました。実際の状況は、Ethenaの協定収入の配分比率と配分ロジックは、ローンチ後に何度も調整され、その調整の過程で公式は最初にコミュニティの意見を聞くものの、具体的な配分案は依然として公式によって主観的に決定されており、正式なガバナンスプロセスを経ていません。
Token terminalのデータからもわかるように、Ethenaの収入はUSDEのステーキング収入(、すなわちコストオブレヴニュー)と準備金との間の配分比率の変動が非常に激しいです。
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プロジェクトの開始初期に契約収入が高い時、大部分の契約収入は準備金に配分され、その中で3月11日の週の契約収入の86.7%が準備金口座に配分されました。しかし、4月に入ると、ENAの価格が急激に下落し始め、ENAトークン側の収益がUSDEの需要を刺激するには不十分になり、USDEの規模を安定させるために、Ethenaの契約収入の配分はUSDEステーキング者に傾き始め、大部分の収入がUSDEステーキングユーザーに配分されました。最近の2週間にわたり、Ethenaの毎週の契約収入はUSDEステーキングユーザーに配分された支出(を明らかに上回り始めました。この際、ENAトークンのインセンティブ)は考慮しません。
現在のEthenaの基盤資産を見ると、52%はBTCのアービトラージポジション、21%はETHのアービトラージポジション、11%はETHのステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16%はステーブルコインです。したがって、Ethenaの主な収益源はBTCを中心としたアービトラージポジションであり、かつては重点的に取り組まれていたETHステーキングの収益は資産の占有率が小さいため、その収入貢献率も非常に小さいです。
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BTCの永久契約アービトラージの平均収益率の推移を見ると、4四半期現在の平均収益率は3四半期の低迷区間を脱して、今年の2四半期の位置に戻り、今四半期の現在の平均年率収益率は8%+ですが、市場の状況が低迷している3四半期でさえ、BTCアービトラージの全体の平均年率収益率は5%以上でした。
ETHの永続契約アービトラージ年利回りは全体的にBTCと似ており、現在は8%+の位置に戻っています。
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私たちは、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を再度見てみましょう。たとえ今年Solの価格が上昇し、Solの契約ポジションが大幅に増加し、現在34億ドルの位置に達していても、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル(（CMEデータ)を含まない）にはまだ大きな差があります。
Solの資金コストは、ポジション量が最も大きい一部の取引プラットフォームを見ると、ここ数日の年率資金コストはBTCやETHに近似しており、現在その年率資金コストは約11%です。
つまり、Solは今後Ethenaの契約アービトラージ対象に組み込まれたとしても、現在の規模と収益率はBTCやETHと比べて明らかな優位性はなく、短期的にはあまり増加した収入をもたらすことはできません。
1.2.3 Ethenaのプロトコル支出と利益水準
Ethenaのプロトコルの支出は2つのカテゴリに分かれています:
財務支出は比較的理解しやすいもので、USDEをステーキングしているユーザーにとっては、明確な収益の期待があります。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明確に表示しています。
複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ以降に始めた様々なマーケティングキャンペーンが継続的に行われていることで、それぞれ異なるルールがあり、特定の行動を促すためのポイントインセンティブが加わり、重み付けメカニズムも導入されていて、複数の提携プラットフォームの活動に関する総合的な計算が関与していることです。
Ethenaのローンチ後の一連の成長活動を簡単に振り返りましょう:
1.Ethena Shardキャンペーン: エポック1-2(シーズン1)
支出されたENAの数量、つまり活動のマーケティング支出: 総額7.5億、割合5%。そのうち、上位2000の大財布のENAは即時に50%受け取れる、残りの50%は残りの6か月で線形配分される。一方、その他の小額財布にはロック解除制限がない。あるユーザーが作成したDuneダッシュボードデータによると、6月の間にほぼ5億ENAが受け取られ、6月以前のENAの最高価格は約1.5ドル、最低価格は約0.67ドルで、価格の平均値は約1ドルである; 6月初め以降、ENAはから