Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net

Dans une phase de restructuration accélérée de l'industrie, Circle a choisi de s'introduire en bourse, derrière cela se cache une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de bénéfice net continue de décliner, mais recèle néanmoins un potentiel de croissance énorme. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble relativement modérée, avec un taux de bénéfice net de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les bénéfices des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'amélioration de la part de marché et les atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, en approfondissant son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation, depuis la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale jusqu'au modèle de rentabilité.

1. Sept ans de parcours en bourse : un reflet de l'évolution de la régulation des cryptomonnaies

1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un exemple typique de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. Lors de sa première tentative d'IPO en 2018, la SEC américaine n'avait pas encore clarifié la nature des cryptomonnaies. À l'époque, l'entreprise avait formé un double moteur "paiement + transaction" en acquérant une certaine bourse et avait obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions réputées, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse et l'impact soudain d'un marché baissier ont fait chuter la valorisation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, exposant ainsi la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.

Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition spécialisée permette d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnelles, les questions des régulateurs sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème : demander à Circle de prouver que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi a conduit à l'échec de la transaction, mais a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se défaire des actifs non essentiels et établir le pivot stratégique du "stablecoin en tant que service". Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.

Le choix d'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. Une introduction à la Bourse de New York nécessite non seulement de satisfaire à l'ensemble des exigences de divulgation, mais aussi de se soumettre à un audit interne strict. Il convient de noter que les documents d'introduction en bourse révèlent pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de rachat inversé du jour au lendemain via un fonds de réserve de Circle géré par une société de gestion d'actifs, et 15 % sont déposés dans des institutions financières d'importance systémique. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.

1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la construction de l'écosystème à des relations subtiles

Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré par le biais d'une alliance. Lorsque l'alliance a été créée en 2018, une plateforme de trading détenait 50 % des parts, ouvrant rapidement le marché grâce au modèle "échange de technologie contre des points d'entrée". Selon les informations divulguées par Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions, et l'accord de partage des revenus de l'USDC a également été redéfini.

L'accord de partage actuel présente des caractéristiques de jeu dynamique. Selon les informations divulguées, les deux parties partagent les revenus des réserves de l'USDC en fonction d'un pourcentage, et le taux de partage est lié à la quantité d'USDC fournie par une plateforme de trading. D'après les données publiques, en 2024, cette plateforme détient environ 20 % de l'offre totale d'USDC. Une plateforme de trading obtient environ 55 % des revenus de réserve avec une part d'approvisionnement de 20 %, ce qui constitue un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves USDC et structure du capital

2.1 Gestion par niveaux des réserves

Les réserves USDC présentent des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15%) : déposées auprès d'institutions financières d'importance systémique, pour faire face à des rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85%) : alloué par le biais d'une société de gestion d'actifs au Circle Reserve Fund

À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes de trésorerie des comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, avec un portefeuille d'actifs principalement composé de titres de la dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois et d'accords de rachat de la dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépasse pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Selon le document d'introduction, Circle adoptera une structure de capital en trois couches après son introduction en bourse :

• Actions de classe A : actions ordinaires émises lors d'une IPO, avec un droit de vote par action.
• Actions de classe B : détenues par les co-fondateurs, avec cinq droits de vote par action, un plafond total de droits de vote de 30%
• Actions de catégorie C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions

Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public avec la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, tout en garantissant le contrôle de l'équipe dirigeante sur les décisions clés.

2.3 Répartition des actions des dirigeants et des institutions

Les documents d'introduction en bourse révèlent que l'équipe de direction détient une part importante des actions, avec plusieurs investisseurs en capital-risque et investisseurs institutionnels détenant chacun plus de 5 % des actions, pour un total de plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards pourrait leur apporter des retours significatifs.

3. Modèle de profit et décomposition des revenus

3.1 Mode de rendement et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent le revenu principal de Circle, avec un chiffre d'affaires total de 1,68 milliard de dollars en 2024, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
• Partage des revenus avec les partenaires : selon l'accord avec une certaine plateforme d'échange, 50 % des revenus de réserve sont obtenus en fonction du nombre de USDC détenus, ce qui a réduit la performance du bénéfice net.
• Autres revenus : services aux entreprises, activités de minting USDC, frais de transfert inter-chaînes, etc., contribuant modestement, seulement 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)

Derrière les contradictions superficielles se cachent des causes structurelles :

• Convergence de la diversité vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total passe de 772 millions USD à 1,676 milliards USD, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. La part des revenus de réserve passe de 95,3 % à 99,1 %, illustrant le succès de la mise en œuvre de la stratégie "stablecoin en tant que service".
• L'augmentation des dépenses de distribution réduit la marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars à 1,01 milliard de dollars, soit une hausse de 253 %. La marge brute est rapidement tombée de 62,8 % à 39,7 %.
• Réalisation de bénéfices avec un retournement à la profitabilité mais une hausse marginale : bénéfice net de 268 millions de dollars en 2023, avec une marge nette de 18,45 %. Poursuite des bénéfices en 2024, avec un bénéfice net de 155 millions de dollars, mais une baisse de la marge nette à 9,28 %.
• Rigidité des coûts : Les dépenses administratives générales de 2024 s'élèveront à 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, principalement destinées à la demande de licences mondiales, à l'audit, à l'expansion de l'équipe de conformité légale, etc.

La structure financière de Circle se rapproche progressivement des institutions financières traditionnelles, mais une structure de revenus hautement dépendante de l'écart de taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie qu'une baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC impactera directement la performance des bénéfices.

Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : l'attribut de "bien cross-chain" de l'USDC renforce (volume des transactions on-chain de 20 000 milliards de dollars en 2024), mais son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité des émetteurs, similaire aux difficultés du secteur bancaire traditionnel.

3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse du potentiel de croissance

Bien que le taux d'intérêt net de Circle soit sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, le modèle commercial et les données financières cachent toujours de multiples moteurs de hausse.

L'augmentation continue du volume en circulation stimule la hausse des revenus de réserve :

D'ici début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC dépassera 60 milliards de dollars, avec une part de marché augmentant à 26 %. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a déjà augmenté de 16 milliards de dollars, et le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 atteint 89,7 %. On estime que la capitalisation boursière pourrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, le CAGR augmentant à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient sensibles aux taux d'intérêt, de faibles taux d'intérêt pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et l'expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.

Optimisation structurelle des coûts de distribution : la relation entre le coût de collaboration avec une plateforme d'échange et la hausse du volume de circulation est non linéaire. En collaborant avec une autre plateforme, un paiement unique de 60,25 millions de dollars a été effectué, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, réduisant ainsi de manière significative le coût d'acquisition par client.

Évaluation conservatrice non tarifée de la rareté du marché : l'évaluation de l'IPO de Circle est de 4 à 5 milliards de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x, similaire aux entreprises de paiement traditionnelles, mais ne prenant pas pleinement en compte sa valeur rare en tant que seul actif de stablecoin pur sur le marché américain. Si la législation sur les stablecoins entre en vigueur, la structure de conformité existante peut être directement appliquée, créant un "dividende de fin d'arbitrage réglementaire".

La capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin : elle présente des avantages uniques en période de volatilité du marché, et Circle pourrait devenir un "refuge" pour les fonds. Son modèle de profit dépend davantage du volume des transactions de stablecoins et des revenus d'intérêts des actifs de réserve, avec une capacité de résistance aux risques plus forte en période de marché baissier et une plus grande stabilité des bénéfices.

4. Risque - Changement radical sur le marché des stablecoins

4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une solide muraille.

• Lien d'intérêt à double tranchant : une plateforme de trading se partage 55 % des revenus de réserve, mais ne détient que 20 % des parts de USDC, la répartition asymétrique implique que Circle doit payer 0,55 dollar de coût pour chaque dollar de revenu supplémentaire.
• Risque de verrouillage écologique : les accords de prépaiement signés avec d'autres plateformes exposent un déséquilibre dans le contrôle des canaux, les principales bourses peuvent demander une renégociation des termes, déclenchant une "hausse des coûts de distribution".

4.2 Impact bilatéral des avancées de la loi sur les stablecoins

• Pression de localisation des actifs de réserve : la loi exige une réserve de 100 % (liquidités et équivalents de liquidités), en privilégiant l'utilisation d'institutions de dépôt agréées par l'État fédéral ou par les États comme dépositaire. Actuellement, Circle ne détient que 15 % de ses liquidités dans des institutions nationales, et les ajustements de conformité pourraient entraîner des coûts de migration de fonds uniques de plusieurs centaines de millions de dollars.

5. Réflexion et résumé - La fenêtre stratégique des briseurs de blocages

5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité

• Réseau de conformité double : un cadre réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon a été établi, avec un capital institutionnel difficile à reproduire.
• Vague alternative de paiement transfrontalier : lancement du service "Règlement instantané USDC" grâce à une collaboration, réduisant considérablement les coûts de paiement transfrontalier pour les entreprises.
• Infrastructure financière B2B : Dans un certain système de paiement, la part de règlement en USDC augmente, et le protocole de conversion automatique des devises fiduciaires peut permettre aux entreprises d'économiser sur les coûts de couverture des devises.

5.2 Volant de croissance : Taux d'intérêt cycles et le jeu des économies d'échelle

• Remplacement des devises sur les marchés émergents : dans certaines régions à forte inflation, l'USDC détient une part des transactions de change en dollars.
• Canal de retour des dollars offshore : explorer des projets d'actifs tokenisés, convertissant une partie des dépôts en dollars offshore en actifs sur la chaîne.
• Tokenisation des actifs RWA : lancement d'un service d'actifs tokenisés, des revenus de frais de gestion annuels considérables.
• Taux d'intérêt tampon : il est nécessaire, avant que les attentes de baisse des taux ne soient entièrement intégrées, de pousser le volume en circulation à un seuil clé par l'internationalisation.
• Période de vide réglementaire : tirer parti des avantages de conformité existants pour s'emparer des clients institutionnels et construire des barrières de sortie.
• Suite de services d'entreprise approfondie : regrouper les API de conformité et les outils d'audit sur la chaîne dans le "Cloud de services financiers Web3", facturer des frais d'abonnement SaaS aux banques traditionnelles.

Sous l'apparence d'un faible taux de profit net, Circle adopte en réalité une stratégie de "choisir d'échanger des profits contre de la taille" durant sa période d'expansion stratégique. Lorsque le volume en circulation de l'USDC dépassera 80 milliards de dollars et que la taille de gestion des actifs RWA ainsi que le taux de pénétration des paiements transfrontaliers réaliseront une percée, sa logique de valorisation subira une transformation qualitative - évoluant de "émetteur de stablecoins" à "opérateur d'infrastructure numérique du dollar". Cela nécessite que les investisseurs réévaluent, sur une période de 3 à 5 ans, la prime de monopole apportée par ses effets de réseau. À la croisée des chemins de l'histoire entre la finance traditionnelle et l'économie cryptographique, l'introduction en bourse de Circle n'est pas seulement un jalon dans son développement, mais aussi un véritable test pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble de l'industrie.

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